В преддверии конвертации в бумаги «Ростелекома» /RTKM/ мы рекомендуем инвесторам обратить внимание на акции региональных операторов связи /МРК/, которые, по нашим оценкам, обладают потенциалом роста как минимум до 58% при весьма небольшом риске снижения стоимости. Акционеры МРК на внеочередных собраниях уже утвердили условия обмена акций на новые акции «Ростелекома». Обмен должен начаться осенью этого года, а крайний срок – февраль 2011 года.
Простейшие приблизительные расчеты, основанные на консервативных предположениях, показывают, что покупка акций МРК с перспективой их обмена на акции расширенного «Ростелекома» сулит потенциал роста стоимости на 34%-58% к марту 2011 года. Хотя у нас нет официального освещения МРК, мы считаем, что возможность игры на консолидации заслуживает внимательного рассмотрения.
КОНВЕРТАЦИЯ МРК В «РОСТЕЛЕКОМ» ТАИТ ЗАМЕТНЫЙ ПОТЕНЦИАЛ
*Потенциал роста стоимости до прогнозируемой цены, исходя из котировок на 9 августа и объявленных условий слияния
Принимая во внимание перспективы роста расширенного «Ростелекома», мы считаем, что акции компании должны будут торговаться по меньшей мере на уровне EV/EBITDA 2011 с аналогичными компаниями /4.5/. У «Ростелекома» есть хорошие предпосылки для того, чтобы выиграть от развития рынка ШПД в регионах: у компании фактически есть монополия на последнюю милю за пределами Москвы и на транспортные сети по всей России. Во-вторых, государство планирует повышать тарифы на местную связь примерно в соответствии с инфляцией, плюс мы считаем, что объединение услуг местной связи и ШПД в комплексные пакеты должно позволить ограничить уход абонентов фиксированной связи к операторам мобильной связи /впрочем, такого ухода пока не наблюдается/. Наконец, мы считаем, что имеются неплохие шансы на рост в сегменте сотовой связи.
«Ростелеком» должен стать новой российской «голубой фишкой» с капитализацией примерно в USD 14.0 млрд., которая с большой вероятностью может быть включена вовсе российские и региональные индексы, что приведет к значительному спросу со стороны индексных фондов. Ликвидность акций МРК и «Ростелекома» до реорганизации была ниже уровня, которого требуют крупные инвесторы, что также свидетельствует о потенциале значительного притока денежных средств из иных инвестиционных фондов, нежели индексные. Планируемый листинг на LSE также будет способствовать улучшению ликвидности, /хотя сроки данного листинга пока не объявлялись/.
АКЦИИ РАСШИРЕННОГО «РОСТЕЛКОМА» ДОЛЖНЫ ТОРГОВАТЬСЯ НА УРОВНЕ USD 4.5 ЗА ОБЫКНОВЕННУЮ АКЦИЮ
ПОТЕНЦИАЛ РОСТА СТОИМОСТИ ОБЫКНОВЕННЫХ АКЦИЙ МРК ПРЕВЫШАЕТ, ПО НАШИМ ОЦЕНКАМ, 50%
*С целью упрощения мы не принимали в расчет часть акций МРК, которые должны быть выкуплены по обязательным офертам /на сумму до 10% чистой стоимости активов каждой из компаний/. Поправка на выкуп акций сократит общее число акций «Ростелекома» не более чем на 6%, в зависимости от того, какая часть акционеров воспользуется офертами. Мы склонны считать, что данное обстоятельство повысит стоимость объединенной компании, так как цены выкупа акций по офертам ниже подразумеваемых прогнозируемых цен.
**Практически не торгуются
Государство, на наш взгляд, заинтересовано в том, чтобы максимизировать капитализацию «Ростелекома», учитывая планы продажи пакета акций объединенной компании после реорганизации. Генеральный директор «Связьинвеста» Евгений Юрченко говорил, что на рынке может быть продано до 50% акций компании. В результате реорганизации «Связьинвеста» и обмена акций государство станет владельцем, по крайней мере, 53.4% уставного капитала объединенного «Ростелекома». Впрочем, при определенном стечении обстоятельств государство может стать владельцем до65% акционерного капитала компании: мы считаем, что государство в последнее время скупало акции региональных операторов связи на фондовом рынке, а часть акционеров МРК и «Ростелекома» могут принять решение о продаже акций этих компаний, воспользовавшись обязательной офертой на выкуп акций на сумму до 10% чистой стоимости активов каждой из компаний.
Мы также видим потенциал создания стоимости в сегменте сотовой связи. Расширение присутствия «Ростелекома» на рынке сотовой связи является одним из основных составляющих элементов стратегии «Связьинвеста». С учетом компаний, которые должны войти в состав «Ростелекома», последний контролирует всего лишь 5% российского рынка сотовой связи и не представлен в Москве, на самом выгодном рынке России, приносящем около 40% всей выручки от услуг сотовой связи в стране. Хотя развитие направления сотовой связи с нуля представляется нам относительно неэффективным, учитывая относительную зрелость рынка, мы считаем, что у «Ростелекома» есть хорошие шансы на достижение договоренности о создании планируемого объединения с «МегаФоном».
«РОСТЕЛЕКОМ» ДОЛЖЕН КОНСОЛИДИРОВАТЬ АКЦИИ МРК ПУТЕМ ОБМЕНА АКЦИЙ
* после завершения обмена активами с АФК «Система»
Мы также видим потенциал дальнейшего повышения прогнозов в связи с изменениями в регулировании. Мы считаем, что для повышения капитализации «Ростелекома» может быть использован административный ресурс. Новости о регуляционных изменениях и решениях с начала этого года говорят в пользу данного предположения:
В феврале 2010 года «Ростелеком» получил большую часть перспективного спектра частот в диапазоне 2.4-2.5 ГГц, пригодного для организации услуг LTE, благодаря условиям конкурса, которые, по нашему мнению, практически не оставляли «большой тройке» операторов шанса на победу.
Федеральная антимонопольная служба проводит проверку стоимости роуминга у операторов «большой тройки»; снижение цен будет выгодно «Ростелекому», так как у него нет федерального охвата сотовой связи.
Регулирующие органы обсуждают возможность понижения платы за межсетевое соединение звонков с сотовых телефонов, что также станет положительным событием для «Ростелекома».
«Ростелеком» также должен, в конечном счете, больше многих других операторов выиграть от распределения частот, пригодных для организации сетей 4G, которое ожидается в середине августа.
Риск снижения стоимости представляется незначительным, принимая во внимание, что коэффициенты обмена уже одобрены. Мы прогнозируем рост EBITDA в2011 году всего на 5% в годовом сопоставлении, что соответствует бизнес-плану «Связьинвеста». В то же время при прогнозировании чистого FCF мы исходили из резкого /на 71% по сравнению с 2010 годом/ повышения объема капиталовложений. Наша модель также учитывает отток денежных средств из компании в размере 26 млрд. руб. /USD0.8 млрд./ в связи с грядущим приобретением 25% акций «Связьинвеста» /в рамках договора обмена активами с АФК «Система»/.
Источник: Прайм-Тасс
