«Последние, яркие и неприятные новости из экономики США отразились главным образом на рынках акций. И то не на всех. В августовской ситуации немногие оставшиеся на поле игроки, вооруженные высокой ликвидностью, гнут свою линию. Все странности и непоследовательности проявлений «аппетита к риску» в этом месяце объясняются тем, что на разных рынках время от времени находит прибежище большая и дешевая ликвидность от монетарных стимулов. Что-то, возможно, случится с нашим «всеядным Васькой»
По завершении жары
Данные по экономике США, вышедшие только что, могли бы, по идее, вызвать всплеск эмоций на рынках. Потому что даже в том случае, если, как подозревает Capital Economics, цифры первоначальных требований по безработице как-то завышаются из-за того, что сроки выплаты компенсаций безработным вновь продлены свыше обычных 26 месяцев, то эти цифры все равно отвратительны /см. график/. Более самих цифр неприятна тенденция – подобных образцов на графиках пост-рецессионных событий на рынке труда США не встречалось до сих пор.
Рынки акций США, которые более-менее копируют другие рынки, включая российский /Что поделаешь, в глобальной финансовой вселенной главенствующими, основополагающими силами, вроде гравитации в физическом мире, являются арбитраж, а также, пожалуй, /как разница потенциалов/ разница в ставках. В таких условиях ничто из открытого мира капитала не может претендовать на роль «безопасного убежища», кроме признанных всеми гос.облигаций США. Золота – в меньшей мере, по причине ограниченной ликвидности: если в одной, даже самой тихой гавани на всех места не хватит, то абсолютное большинство выберет более обширную гавань, пусть и с более низкими берегами: стоит ли искушать судьбу, толкаясь друг с другом уже на входе?/, однако все еще держатся относительно неплохо. Откуда такая индифферентность к явным фундаментальным слабостям? Избыток оптимизма? Отнюдь нет! Теперь исключительно Избыток ликвидности. Потому что фундаментальная опасность ясна почти всем.
Облигации /10 лет и 2 года/ США /синие/ и Германии /красные/, доходность к погашению. Снижение ставок по всей кривой наблюдается в последней стадии цикла с 2007 года. На самом деле, цикл падения доходности длинных бумаг берет начало в 1980-х гг., когда после долгой и тяжелой борьбы в США была побеждена инфляция. Теперь ставки доходности – почти на нуле. Это означает, что данный кредитный цикл физически исчерпан. Увеличение госдолга на фоне низких ставок чревато тем, что рефинансировать его придется в будущем по более высоким – тем более высоким, что сам долг вырастет. К сожалению, следование облигаций развивающихся стран за аналогами из ОЭСР и большой интерес к странам с низкой долговой нагрузкой создает опасность переоценки таких активов.
Фундаментальная опасность ясна и нам: экономика крупнейших стран мира не может придти в самостоятельное движение после того, как прежняя модель ее деятельности, в основе которой лежал гигантский кредитный цикл, дошла до пределов возможного расширения и приказала долго жить.
Бешенство спроса на развивающийся госдолг! Доходность Rus30 /красная линия/ против индекса EMBI+ /синяя линия, правая перевернутая для наглядности шкала, т.к. это – спрэдовый индекс/. «Кто быстрее?» Россия-30 имеет, разумеется, то, скажем так, преимущество, что этих бумаг относительно мало на рынке: весь гос.долг РФ /без учета долга центробанка/ – 35,6 млрд.долл. Волатильность этого долга, впрочем, несколько выше индекса EMBI. И на росте, и на падении.
Какое-то время потребуется на то, чтобы убедиться в том, что возможности развивающихся рынков далеко не беспредельны. Китай, формально превзойдя Японии по размеру номинального ВВП /но, конечно, не на душу населения/, показывает таких цифры: типичный китаец живет на 3600 долл. в год против японца с его 39000 долл. Казалось бы: огромный потенциал для роста потребления и кредита. Тем не менее, китайское правительство уже предпринимает меры для дестимулирования расширения кредита и покупок новых домов. Американские эксперты пишут: вот так, мол, Китай, имея на вооружении административные рычаги, избегает будущего пузыря. Вполне возможно. Но КНР тем самым избегает и возможности оживить экономическую модель времен А.Гринспена! Притом в КНР, разумеется, как и на всех развивающихся рынках не выстроена функция обеспечения равного и всеобщего доступа к извлечению прибыли, что и проявляется в огромных диспропорциях, например, на рынке недвижимости: с легкостью возникает ценовой пузырь вроде московского при совершенной недоступности этого жилья для огромного числа граждан. При этом рост экспорта из Китая, на котором мы останавливались в прошлый раз, показывает, что Китай де факто был встроен именно в условно названую нами тут «гринспеновскую» модель. Пытаясь избежать окончательного втягивания в нее теперь уже изнутри, он лишает ее все еще более чем многочисленных пользователей остатков надежды.
Большой интерес к облигациям вообще: гособлигации Испании /черным – 10 лет, красным – 2 года/ демонстрируют возврат доходности почти к докризисному /имеется в виду, до событий в Греции/ уровню на «длинном» конце. «Короткий» конец кривой во всей зоне евро, однако, ползет наверх из-за действий ЕЦБ, который «удлиняет» дюрацию рефинансирования.
Когда мы видим, как в российских магазинах электроники вновь выстраиваются очереди за кредитом на импортные или собранные из импортных комплектующих изделия, вроде холодильника или телевизора, мы испытываем смешанные чувства. Они были бы более позитивными, если бы кредитование реального, производительного сектора оживало более уверенными темпами. Но мы не можем отгородиться от мировой тенденции /еще один примечательный пример тесно связанного мира мы приведем ниже/. Эта тенденция такова, что монетарные власти всего мира экономически значимого мира пытаются реанимировать мертвую модель роста. Возможно, они надеются переждать делевередж с минимальными потерями, чтобы потом начать кредитный цикл с нуля. Удастся ли это? У нас есть сомнения: объемы и потребления, и долга в мире выросли не просто в абсолютном исчислении, они стали рекордными в отношении к произведенной добавочной стоимости: объем долга в крупнейших экономиках мира в разы превышает ВВП, и остается обслуживаемым по причине того, что покупки развивающихся стран этого долга в резервы удерживает ставки на низком уровне. Стоит ставкам подняться в будущем – и «греческий» эффект может стать актуальным даже для США. Правда, для них остается опцией монетизация долга, которая, уже со своей стороны, может легко ввергнуть весь мир в пучину инфляции.
Ситуация на рынке CDS не столь однозначна: 5-и летние гособлигации Испании /красным/ и 5-летний CDS на госдолг страны /черным/. До докризисного /»догреческого»/ уровня еще далеко. Но инструмент, как мы знаем, имеет свои особенности и, возможно, не так уж релевантен сегодня.
Однако рынок живет сегодняшним днем, который характеризуется тем, что а/ ФРС, хотя и держит так называемое QE2 /количественное смягчение – 2/ Quantitative easing /количественное смягчение/ означает поддержание центральным банком высокого предложения денег /высокой денежной базы/, тогда как монетарное смягчение означает поддержание низкой ставки. ФРС использует, по сути, оба метода, но монетарное смягчение имеет естественный предел – 0% годовых. Покупать же активы в целях поддержания денежного предложения можно, фигурально выражаясь, до последней облигации/ про запас, но не отменяет QE1 и даже не помышляет о подъеме ставки, глухо молча об exit strategy, б/ как заявил Алекс Вебер из ЕЦБ /в свойственной галантной Европе дипломатичной форме/, центробанку зоны евро лучше и далее, до конца года, помогать банковской системе Европы поддерживать ликвидность, и начать лишь задумываться об exit strategy, может быть, в начале 2011 года. В этих условиях цитируем сами себя: «Все странности и непоследовательности проявлений аппетита к риску в этом месяце объясняются тем, что на разных рынках время от времени находит прибежище большая и дешевая ликвидность от монетарных стимулов». Этого хватило надолго в 2009 г. Этого не может хватить надолго в 2010. Билл Гросс из PIMCO пишет: «мы приближаемся к тупику стимула». И это, увы, может быть правдой.
«Галантная» политика ЕЦБ, который понемногу снял с повестки дня некоторые меры поддержки банковской системы /мы писали об этом/ и поговаривает об exit strategy /хотя и без практических шагов/ удерживает LIBOR 3m в евро на относительно высоком уровне /черная линия/. Напротив, последние заявления и шаги ФРС, а также оценка перспектив денежного рынка его участниками привели к снижению ставок LIBOR USD /красным/
Наш любимый график курса евро/доллар /зеленым/ и разнцы в ставках доходности UST 2y против Bunds 2y /красным/. Идут маневры на очень низких уровнях, когда потенциал каждой стороны весьма ограничен. Эффект шока от плохих экономических данных в США не успел на данный момент найти яркого выражения. Иначе доллар должен был бы вырасти больше и снова идти к 1,24 и т.д.
К чему сегодня не пропадает аппетит игроков рынка – игроков с ликвидностью – это, конечно, к развивающимся рынкам. Еще бы: ВВП Китая растет темпами, которые не могут даже сниться США – более 11%, даже несмотря на некоторое охлаждение экономики; ВВП Чили во 2-ом квартале вырос на 6,5% год к году; рост ВВП Бразилии за тот же период оценивают на уровне свыше 5% квартал к кварталу, 9% год к году; РФ также показывает рост ВВП – 5,8% год к году. Хотя экономисты отлично понимают, что рост развивающихся и развитых экономик не стоит сопоставлять по амплитуде, экстраполируя его на будущее /пример СССР был очень нагляден для Запада/, но вот для финансовых рынков абсолютные цифры роста – очень яркий ориентир. Где выше рост, где выше макроэкономическая волатильность – там выше возможные прибыли /как, впрочем, и потери/.
Опережающие индикаторы США /красным – скользящая средняя 9 месяцев/: отличный пример разворота вниз, к «тупику стимулов».
Точно так же, относительно небольшие объемы долга к ВВП – достаточное основание для открытия спекулятивных позиций в активах той или иной страны. Emerging markets сегодня – почти фетиш и естественный выбор если не для большинства инвесторов /разумеется, отнюдь нет!/, но для тех, кто готов быстро извлечь прибыль из своей дешевой избыточной ликвидности. Поэтому рынки облигаций развивающихся стран выглядят столь неплохо /см. EMBI+/.
Для иллюстрации иллюзорности поведения оптимистов – продажи автомашин в США в годовом выражении: от докризисных времен отделяет целая пропасть – 4-5 млн.штук в месяц в годовом выражении! Со дна кризиса стало лучше всего на 2 млн. машин…
Однако ситуация, когда бегство от рисков не очень активно и выборочно, может, как водится, легко развернуться в нелегкий час, и, вполне возможно, что уже с наступлением осени подпорки из ликвидности, вновь воздвигнутые после завершения долгового кризиса в Европе и на которые опираются сейчас то там, то тут разные сегменты рынков, могут затрещать. Когда попадание глобальной экономики в «тупик стимулов» /по Б.Гроссу/ может стать еще более очевидным.
Один из наиболее ярких «пейзажей»: глубокая пропасть в розничных продажах /зеленым – номинал в месяц, серым – рост год к году/.
В завершение о «параллельных мирах». Больше половины экономически активного населения России старше 18 лет /57% /, выразили желание работать на государственной службе. Ниже приведен обновленный график числа занятых на федеральной госслужбе США /синяя линия, правая ось/ и занятых в материальном производстве /оранжевая линия/. Согласно американской статистике, в прошлом году общие доходы сотрудников на федеральной госслужбе в США превысили доходы /зарплата + социальные выплаты/ в частном секторе вдвое. Средняя компенсация госслужащего США в 2009 г. – 123 тыс.долл. в год, занятого в частном секторе – 61 тыс., муниципального служащего и госслужащего на уровне штата – 69 тыс.долларов. Процент служащих, ушедших с работы в частном секторе – 19% в 2009 г., оставивших госслужбу – 2,3%. Такие разные экономики – и такие схожие тренды! Повод для отдельного исследования. Ограничимся пока тем, что данные тренды сложно в долгосрочной перспективе назвать благоприятными. Однако с нейтральной точки зрения можно заметить, что тенденции и в государственной сфере также не совсем похожи на тренды прошлых рецессий», — отмечает Николай Кащеев, аналитик Сбербанка
Источник: Прайм-Тасс
