Где пределы прочности рынка ОФЗ? — Павел Пикулев, Газпромбанк

«Местные не топят друг друга – так выразился про рынок ОФЗ представитель одного крупного западного банка. И действительно, историческая динамика свидетельствует, что рынок ОФЗ гораздо менее волатилен, чем офшорные рублевые ставки.
Последние месяцы – не исключение. За прошедшие три месяца доходность ОФЗ25075 выросла на 60 б. п. до YTM7,48%, ставка по ОФЗ26203 прибавила 40 б. п. и вчера составляла около YTM7,52%. Для сравнения, вмененная рублевая ставка по 4-летнему NDF за этот же период выросла на 105 б. п. до 6,7%, ставка по 5-летнему NDF выросла на 110 б. п. до 7,03%.
Отсюда два логичных вопроса: почему и доколе?
Кривая доходности ОФЗ и изменение ставок NDF

Причины расхождения динамики NDF и ОФЗ, наверное, можно разделить на две группы: банальные и не очень. К банальным причинам следует отнести склонность к «пересиживанию» убытков, нежелание продавать ниже цены покупки, и надежду на carry к ставкам МБК – то есть, все те свойства, которые так характерны для российских инвесторов, доминирующих на рынке ОФЗ, но нехарактерны для иностранных банков, доминирующих на рынке офшорных рублей. Сюда же, наверное, стоит отнести нежелание российских игроков верить в повышение ставок ЦБ до того как это самое повышение случится.
Покупай слухи – это не правило для рынка ОФЗ. Хотя возможно, дело тут в информационной прозрачности ЦБ.
К небанальным причинам, наверное, следует отнести ситуацию, складывающуюся сейчас на внешних рынках, а именно сильнейший консенсус, согласно которому, Emerging Markets ждет повсеместное ужесточение денежно-кредитной политики. Этот консенсус оказывает давление на офшорные рублевые ставки. При этом, как нам кажется, инвесторы сейчас не уделяют много внимания индивидуальным особенностям стран, скажем, тому, чем Россия отличается от Бразилии, Китая, Польши или Турции.
Российские ставки просто движутся в русле общего тренда, хотя, наверняка, с учетом этих глобальных тенденций иностранные инвесторы склонны более серьезно, чем российские игроки, относиться и к признакам грядущего ужесточения политики российским ЦБ. А между тем, признаков грядущего ужесточения все больше. Вчера, к примеру, информационным агентствам удалось вытянуть из Сергея Игнатьева признание, что нынешняя инфляция дает повод для повышения ставок.
Главные вопросы в нынешней ситуации: сохранится ли тенденция роста ставок NDF, и если да, то как долго рынок ОФЗ сможет игнорировать ее и ужесточение денежно-кредитной политики?
Между тем грядущее поведение кривой NDF в связи с ужесточением денежно-кредитной политики не кажется нам очевидным. Причин две.
Первая заключается в следующем. По мере разворачивания цикла ужесточения глобальные инвесторы, вероятно, будут все больше внимания уделять индивидуальным страновым различиям, и в какой-то момент может прийти осознание того, что при нынешнем режиме валютного курса и отсутствии валютного контроля ЦБ просто не решится на серьезное ужесточение из опасений относительно укрепления курса рубля или притока избыточной ликвидности на внутренний рынок. На наш взгляд, сейчас по-прежнему просматривается кумулятивное повышение ставок ДЕПО/РЕПО не более чем на 2–2,5%, хотя мы не исключаем, что в итоге ЦБ может прийти к иному сочетанию процентных ставок, имеющему конечной целью обеспечить удорожание фактической стоимости денег при минимизации спекулятивного давления на рубль. Так или иначе, с учетом того, что среднесрочные оффшорные ставки выросли более чем на 100 б. п., можно заключить, что существенная часть возможного ужесточения уже заложена в цены /хотя вряд ли заложено все/. В этой связи дальнейший рост оффшорных ставок уже может быть менее стремительным.
Вторая причина, по которой ставки по 4-5-летним NDF вряд ли будут теперь расти агрессивно – это закономерности, характерные для эволюции форм кривых доходности в различные периоды повышения процентных ставок. Так, на первом этапе, когда на рынке появляются ожидания ужесточения монетарной политики, начинают расти долгосрочные ставки, и кривые доходности обычно приобретают более крутой угол наклона. Этот этап офшорные ставки, на наш взгляд, уже прошли. На втором этапе, когда ужесточение непосредственно начинается /то, что мы имеем непосредственно сейчас/, долгосрочные ставки обычно стабилизируются, а краткосрочные начинают расти вслед за ставками регулятора. По нашему мнению, именно к этому этапу мы сейчас подошли, и теперь кривая NDF/CCS может принять существенно более плоский вид.
Самое интересное начинается, когда мы возвращаемся к рынку ОФЗ. Здесь определенности еще меньше. Как рынок ОФЗ будет себя вести на втором этапе эволюции кривых, если он фактически «проспал» первый?
Кроме того, не надо забывать, что на внутреннем рынке по-прежнему царит избыточная ликвидность.
В целом мы склонны полагать, что кривая ОФЗ также примет более плоский вид, и доходность 1-3-летних ОФЗ может показать наибольший рост /до 200 б. п./. В то же время мы не исключаем, что если кривая NDF не стабилизируется в ближайшее время, а ЦБ проявит агрессивность на заседании 31 января, то на рынке накопится критическая масса негатива, которая приведет резкому скачку ставок по 4-6-летним ОФЗ на 50–100 б.п. Это тем более вероятно, учитывая, что и ликвидность сейчас находится на сезонных максимумах и далее может начаться снижение ее уровня. Тем не менее есть некоторые шансы на то, что волатильность 5-6-летних ОФЗ все же будет меньше в случае если ставки 5-6-летних NDF перестанут «поддавливать» кривую госбумаг снизу.
Надо ли говорить, что все эти тенденции серьезно ухудшают перспективы Минфина на ближайших аукционах по размещению ОФЗ. О рублевых евробондах при нынешнем сужении спреда между кривой ОФЗ и NDF вообще можно забыть. Иностранцы наверняка предпочтут в такой ситуации синтетический рублевый риск».
Источник: Прайм-Тасс