«Мы считаем 2010 год поворотным для отечественной золотодобывающей отрасли: последовательный ввод строй ряда новых проектов и высокая рентабельность компаний сулят перспективы роста, которого так ждут инвесторы. Темпы роста добычи у отечественных компании самые высокие среди ведущих золотодобывающих предприятий мира. По нашим прогнозам, EBITDA отрасли в ближайшие четыре года будет увеличиваться в среднем на 25–35% в год. При этом рыночная оценка российских компаний по&прежнему привлекательна.
Ожидается, что рынок золота будет ощущать поддержку в виде мощного инвестиционного спроса на фоне активного наращивания денежной массы и снижения процентных ставок центральными банками и по-прежнему хрупкой тенденции глобального экономического роста, закупок золота центральными банками и стагнации горнодобывающего сектора, несмотря на заметные признаки возможного “мыльного пузыря”.
Мы полагаем, что все четыре ведущие российские золотодобывающие компании смогут добиться быстрого роста добычи, начиная с 2010 года: они успешно увеличили добывающие мощности на уже разрабатываемых месторождениях и начинают вводить в эксплуатацию новые рудники после многих лет стагнации производства, что в прошлом не раз разочаровывало инвесторов. Более того, учитывая динамичный рост цен на золото и снижение расходов в 2П08–1П09 /что подразумевает существенное повышение рентабельности/ можно ожидать, что увеличение добычи обеспечит хороший рост прибыли с 2П09, и эта тенденция сохранится в ближайшие несколько лет. Мы считаем, что столь высокая прибыль наконец привлечет к сектору внимание инвесторов, не специализирующихся на отдельных отраслях.
После долгих лет стагнации производства Полюс Золото наконец выходит на траекторию роста благодаря последовательному пуску в эксплуатацию месторождений Титимухта, Благодатное и Вернинское в 2009–2011 годах. Компания должна добиться самых высоких темпов роста среди мировых лидеров отрасли первого эшелона, хотя, как и прежде, многое будет зависеть от результатов Наталкинского месторождения и успехов KazakhGold.
У Полиметалла лучшие перспективы роста в секторе благодаря нескольким успешным приобретениям и накопленному опыту эффективной реализации проектов. В ближайшие годы компания будет производить более 1 млн. унций золота, сбалансировав свои операции.
Петропавловск показал хорошие результаты за 2009 год, и его дальнейшие перспективы в золотодобыче представляются вполне оптимистичными: в 2010–2011 годах он может добиться двузначных темпов роста производства. Мы полагаем, что значимость железорудного подразделения для оценки компании в последнее время существенно повысилась, и потенциал роста прибыли благодаря вкладу обоих подразделений перевешивает присущие компании риски сложного бизнеса, которые все же не следует упускать из виду.
На наш взгляд, рынок во многом игнорирует чудесное превращение Highland Gold Mining в оператора целого ряда рудников, а также усилия новой команды менеджеров по оптимизации базы активов. Скептический настрой инвесторов /следствие многочисленных технических проблем на протяжении 2004–2007 годов/ поKпрежнему сильно довлеет над оценкой компании, несмотря на улучшение ее перспектив.
Полюс Золото
После многих лет стагнации производства Полюс Золото (PLZL) наконец выходит на траекторию роста благодаря последовательному пуску в эксплуатацию месторождений Титимухта, Благодатное и Вернинское в 2009–2011 годах. Среди мировых лидеров отрасли компания должна показать самые высокие темпы роста, хотя, как и прежде, многое будет зависеть от работы Наталкинского месторождения и KazakhGold. Мы полагаем, что удельные расходы Полюс Золото увеличились, но по потенциалу геологоразведки компании нет равных.
Благодаря запуску в 2009 году месторождения Титимухта и вводу в эксплуатацию в 2010–2011 годах месторождений Благодатное и Вернинское, где добыча будет вестись открытым способом, к 2012 году производство золота компанией должно вырасти с 1,3 млн. унций до 1,9 млн. унций в год, еще до того как свой вклад внесут KazakhGold и Наталкинское месторождение. В 2009 году Полюс Золото успешно решил стоявшие перед ним операционные задачи, включая переход на переработку сульфидной руды на Олимпиадинском. Важным фактором роста может стать государственное финансирование строительства линии электропередачи до Наталкинского месторождения.
Полюс Золото завершил приобретение 50,1% акций KazakhGold, и теперь предстоит выработать долгосрочную стратегию развития этого актива. Активы KazakhGold представляются достаточно привлекательными по номинальной стоимости, но она находятся в плачевном состоянии после нескольких лет плохого управления, и наличие потенциала увеличения добычи пока не подтверждено.
Надо учитывать, что, несмотря на эффективное управление расходами в 1П09, структурный рост затрат на Олимпиадинском ухудшил динамику расходов Полюс Золото, который ранее был одной из самых эффективных компаний отрасли в этом отношении. По нашим оценкам, общие денежные расходы Полюс Золото составят $400–500 на унцию.
Долгосрочные перспективы роста Полюс Золото связаны с возможностью слияния с крупной зарубежной золотодобывающей компанией – возможно, путем обмена акциями. Рынок, скорее всего, с оптимизмом воспринял бы такую сделку.
Пока инвесторы игнорируют большой, но скрытый потенциал геологоразведки Полюс Золото, и решение о создании технического альянса с Kinross Gold для совместной разработки Нежданинского месторождения и других активов мы считаем верным шагом, который позволит Полюс Золото использовать богатый опыт Kinross Gold.
Два контролирующих акционера, выступая в роли финансовых инвесторов, безуспешно попытались совместно продать на рынке 10% акций компании. Вероятность того, что они предпримут новую попытку в 2010 году, будет временным негативным фактором для котировок.
Пока Полюс Золото – это компания одного актива: на долю Олимпиадинского месторождения и его спутника Титимухта в 2009 году приходилось более 75% EBITDA. Ситуация должна измениться, когда начнется промышленное освоение других месторождений.
Мы повысили целевую цену акций Полюс Золото с $33,28 до $33,45 за АДР и по-прежнему рекомендуем их ПОКУПАТЬ.
Полиметалл
Сейчас у Полиметалла (PMTL) лучший портфель проектов в секторе: в период рыночного спада компания сделала несколько успешных приобретений, применив богатый опыт работы и данные собственных исследовательских центров. В ближайшие годы Полиметалл планирует увеличить производство золота до более чем 1 млн. унций в год и сбалансировать операционную деятельность, что очень значительно повысит инвестиционную привлекательность компании.
Полиметалл вовремя и недорого купил несколько активов, вновь продемонстрировав дисциплину и выдержку, которые, к сожалению, в российской /как и мировой/ горно-металлургической отрасли встречаются очень редко. Благодаря этим приобретениям выросла стоимость компании /на $1,4–1,5 млрд./ и значительно расширился портфель перспективных проектов. Ожидается, что в 2009–2013 году производство увеличится на 140% до 1,4 млн. унций золотого эквивалента. Мы считаем, что портфель проектов на стадии освоения у Полиметалла лучше, чем у любой другой компании российского сектора драгоценных металлов.
Сейчас портфель проектов Полиметалла на 2010–2011 год выглядит относительно полным, но, на наш взгляд, в нем недостает масштабных перспективных проектов в сфере геологоразведки.
Ожидается изменение структуры выручки: доля золота должна вырасти с 50% примерно до 70%, а доля серебра – сократиться до 30%. В результате Полиметалл будет позиционироваться как в первую очередь как производитель золота, а серебро и медь станут его побочной продукцией. Данная трансформация должна положительно отразится на оценке компании, поскольку многие инвесторы ранее не придавали большого значения крупному производству серебра.
Богатый опыт Полиметалла – один из очевидных факторов, определяющих инвестиционную привлекательность компании. Впрочем, случались и ошибки, в числе которых слишком медленное расширение мощностей на Дукате и отсроченное начало промышленной эксплуатации Албазино.
Рост акций компании сдерживался в частности тем, что основную часть прибыли она получит в будущие периоды, а пока прибыль невысока. На наш взгляд, этап быстрого роста прибыли уже начинается благодаря увеличению производства и повышению цен реализации.
Важным фактором роста котировок должна стать публикация подробного плана работ и обновленной оценки запасов по стандартам JORC для купленных компанией проектов. В 1П10 Полиметалл планирует представить данные о запасах на месторождениях Майское, Омолон и Варваринское, что должно повысить доверие рынка к проектам компании.
Мы понимаем, что для акционеров компании важен уровень котировок, но в то же время уверены, что вторичное публичное размещение будет выгодно Полиметаллу – оно снизит нагрузку на баланс /в 2010 году свободные денежные потоки будут отрицательными/ и увеличит объем акций в свободном обращении. Впрочем, вопрос о вторичном публичном размещении, поKвидимому, на время отложен.
Мы повысили целевую цену акций Полиметалла с $10,93 до $12,05 и подтверждаем рекомендацию ПОКУПАТЬ.
Петропавловск
Петропавловск /ранее Peter Hambro Mining/ добился хороших результатов в 2009 году, а портфель проектов золотодобывающего подразделения вполне достаточен, чтобы в 2010–2011 годах обеспечить компании рост производственных показателей, выражающийся двузначными числами. Мы также полагаем, что за последнее время в оценке компании сильно возрос вес железорудного подразделения. Потенциал роста прибыли и денежных потоков, которым обладают оба подразделения, компенсирует неоднозначность инвестиционной идеи Петропавловска, которую также не стоит игнорировать.
За прошлый год производство Петропавловска выросло на 24% до 486 тыс. унций благодаря увеличению добычи и переработки на месторождении Пионер, правда, без сбоев тоже не обошлось. В текущем году компания существенно скорректировала производственные планы и вполне может выйти на уровень производства, превышающий 600 тыс. унций, – с достижением пика добычи на Пионере и вводом в эксплуатацию Маломыра. Нормализованный объем производства на всех месторождениях Петропавловска, по нашим оценкам, составит более 800 тыс. унций.
Внимание инвесторов сосредоточено на краткосрочных производственных планах Петропавловска, и рынок, на наш взгляд, не оценил в полной мере вклад в стоимость компании геологоразведочного портфеля золотодобывающего подразделения и потенциал крупных железорудных активов. Покупка Aricom действительно размыло стоимость профильного бизнеса /драгоценные металлы/, но сейчас в оценке Петропавловска также необходимо учитывать прибыль железорудного подразделения. Кроме того, мы полагаем, что со временем инвесторы будут придавать меньше значения различиям в оценке запасов на балансе компании по стандартам JORC и Государственной комиссии по запасам.
В долгосрочной перспективе следует ожидать роста стоимости Петропавловска, но не исключено, что до этого мы не раз увидим задержки с реализацией проектов, производственные трудности и корректировку прогнозов компании. По нашему мнению, любые осложнения рынок будет интерпретировать в негативном для Петропавловска ключе.
Ближайший по срокам реализации железорудный проект – небольшое Куранахское месторождение должно быть введено в эксплуатацию в 1П10. Его рентабельность при текущих ценах на железную руду должна быть весьма высокой. Примечательно, что экономические параметры более крупных активов – освоения КимканоKСутарского и Гаринского месторождений /сейчас это чистая ставка на цену железной руды/ – в последнее время стремительно улучшаются благодаря подъему сырьевых рынков. Ожидается, что перспективы развития этих активов в середине текущего года станут более предсказуемыми и будут иметь фундаментальное значение для котировок Петропавловска.
Сотрудничество с влиятельной УК “Лидер” /крупнейшей в России управляющей компанией/, на наш взгляд, может изменить параметры инвестиционной привлекательности Петропавловска, однако на данный момент слияния и поглощения, по нашему мнению, неуместны. Компания также прилагает большие усилия к тому, чтобы обеспечить господдержку своему железорудному подразделению – а именно, добиться строительства железнодорожной ветки. Главное, что на сегодняшний день недооценивает рынок, – это обширнейший опыт руководства компании и ее уникальный экспертный потенциал.
Петропавловск разместил конвертируемые облигации на $380 млн., и теперь капитала у него более чем достаточно. Денежные средства будут направлены на приобретения, а также обеспечат компании дополнительный резерв для финансирования капиталовложений. Отметим, что в 2010–2012 годах Петропавловск должен показать непревзойденную способность генерировать денежные потоки и отличную динамику прибыли.
Мы повысили целевую цену акций Петропавловска с $18,89 /12,03 британского фунта/ до $20,65 /13,18 британского фунта/ и поKпрежнему рекомендуем их ПОКУПАТЬ. Недавнее снижение котировок, на наш взгляд, создала отличные условия для вложения.
Highland Gold Mining
Рынок проигнорировал превращение Highland Gold Mining в компанию с несколькими рудниками и то что новое руководство активно работает над оптимизацией структуры активов. Сильный скепсис, порожденный операционными неудачами эмитента в 2004–2007 годах, продолжает негативно влиять на рыночную оценку компании, несмотря на улучшение инвестиционных перспектив. Мы считаем HGM привлекательной и видим предпосылки для улучшения ее производственных и финансовых показателей.
Новый менеджмент, назначенный Millhouse – холдинговой компанией, которая, в свою очередь, принадлежит Роману Абрамовичу, – принял меры к оптимизации структуры активов HGM, чтобы гарантировать ей стабильный рост в среднесрочной перспективе. Речь идет о модернизации Многовершинного месторождения и о продлении срока его службы за счет дополнительной геологоразведки, о начале коммерческой разработки Новоширокинского месторождения и о продаже Майского, об активной подготовке к коммерческому освоению месторождения Белая Гора, дальнейшем освоении Тасеевского месторождения и дальнейшей геологоразведке на перспективных месторождениях Любавинское и Ункурташ.
Millhouse уделяет HGM очень большое внимание: представители холдинга сейчас занимают почти все ключевые посты в исполнительном руководстве золотодобывающей компании. Через HGM Millhouse планирует осуществлять экспансию в отрасли. Ощутимую поддержку HGM до сих пор оказывала и Barrick Gold. ПоKпрежнему рассматриваются планы слияний и поглощений, хотя никаких сообщений об этом не было.
На долю Новоширокинского – небольшого месторождения полиметаллических руд, освоение которого ведет СП HGM и Казцинка начиная с осени 2009 года, – по оценкам должно прийтись около 25% совокупного объема добычи HGM. Белая Гора, по всей видимости, станет отдельным проектом, а его освоение, возможно, начнется уже в 2П10 /пиковая отдача по прогнозам будет весьма значительной – 100 тыс. унций в год/. Тасеевское – поKпрежнему самый сложный проект HGM. Это месторождение по плану будет давать 200 тыс. унций в год, однако мы считаем, что в его оценке уместна большой дисконт за риск.
У HGM нет недостатка в средствах: чистая денежная позиция равна $150 млн., и их можно использовать для слияний и поглощений. Себестоимость, скорее всего, останется высокой /совокупные денежные расходы в расчете на унцию превышают более $500/, но при текущих ценах на золото у компании высокая прибыль.
Мы скорректировали оценку HGM, пересмотрев допущения в основе модели с учетом перспективных проектов /освоение месторождений Новоширокинское, Белая Гора и Тасеевское/. В рыночной оценке пока отражена только стоимость Многовершинного месторождение и средства на балансе HGM. Иными словами, остальные три проекта покупатель акций HGM фактически получает бесплатно. Мы повысили целевую цену акций компании с $1,35 /0,86 британского фунта/ до $2,23 /1,42 британского фунта/ за ГДР, что соответствует рекомендации ПОКУПАТЬ».
Источник: Прайм-Тасс
