Первые признаки давления на валюты развивающийся стран начали наблюдаться еще в середине прошлого года, когда на рынке усилились ожидания возможного начала сворачивания мер монетарного стимулирования ФРС. При этом рубль вполне нейтрально реагировал на общий негатив. Так, совокупное ослабление рубля к доллару за 2013 год составило 7%, что является не худшим результатом среди валют стран EM. Для сравнения, индийская рупия потеряла -11,5%, бразильский реал – «-13,3%», турецкая лира – «- 13,93%», южноафриканский ранд – «-19,08%».
Тем не менее, общие заявления представителей финансовых властей о том, что слабый рубль может оказать поддержку экономике, формировали ожидания вероятной девальвации национальной валюты. 18 июня 2013 – Антон Силуанов: «Небольшое ослабление обменного курса может сыграть позитивную роль для федерального бюджета и экономики в целом». Напомним, что после этих слов курс рубля отреагировал снижением к доллару на 1,3 руб.: с 31,75 руб. до 33,05 руб.
Безусловно, для пересмотра своего отношения инвесторов к рублю фундаментальные факторы тоже были. Так, по оценкам ЦБ, счет текущих операций за 2013 год сократился почти вдвое по отношению к значениям 2012 года, с 72 млрд долл. до 33 млрд руб. При этом вкупе со слабым счетом текущих операций в 2013 году, напротив, сильной выглядела оценка оттока капитала ( 62,7 млрд долл). Образовавшаяся непокрытая часть оттока в размере 29,7 млрд руб. за 2013 год выглядит довольно существенной. Тем не менее, накопленная часть за предыдущие годы должна скомпенсировать непокрытую часть оттока.
Отметим, что на январь 2014 года пришлось максимальное за последнее время ослабление курса рубля, сопровождаемое оттоком капитала (примерно 17 млрд долл. по оценкам Министерства экономического развития). Мы ждем замедления темпов оттока капитала. Причиной усиления давления на национальную валюту мог стать эффект от переноса часть расчетов по внешнему долгу компаний. Поводом для столь резкой девальвации мог послужить отложенный эффект от платежей по внешнему долгу. Мы предполагаем, что в декабре, в период пика выплат по внешнему долгу, ряд компаний на ожиданиях традиционного укрепления национальной валюты в январе предпочел погасить долг за счет краткосрочных валютных займов. При этом на фоне обратного движения в январе компании в срочном порядке погасили данные кредиты, в добавок к этому предприятия, которым предстоят крупные погашения в 2014 году, на фоне панических настроений предпочитали заранее запастись американской валютой.
Примечательно, что расчеты по налогам, формирующие повышенный спрос на рублевую ликвидность и приводящие к трансформации валютных позиций, не оказали существенной поддержки рублю в рамках январской коррекции. Подобная ситуация может лишь подтверждать слабую взаимосвязь между фундаментальными факторами и движением на локальном валютном рынке.
Максимальных значений с начала года курс доллара на локальном валютном рынке достиг 3 февраля и составил 35,44 руб. (-13,72% к уровням конца прошлого года). Отметим, что на фоне резких девальваций национальных валют Центральные Банки тех стран, где наблюдалось наибольшее ослабление, прибегали к повышению ключевых процентных ставок. Так, Банк Турции в январе поднял ставку сразу на 5,5 п.п. с целью предотвращения дальнейшей девальвации. Банк России, в свою очередь, занимает нейтральную позицию, пользуясь другими инструментами воздействия. Повышение процентной ставки в России могло воспрепятствовать дальнейшему ослаблению рубля. Однако такая мера вызывает у нас сомнение, учитывая, что валюты стран, где, были повышены ставки, не показали существенного восстановления впоследствии. Вдобавок повышение ставок может дать инвестором ожидание ухудшения на валютном рынке.
Политика ЦБ в отношении январской девальвации рубля выглядела весьма убедительной. Так, российский регулятор в отличие от коллег из других развивающихся стран не совершал активных пересмотров параметров кредитной денежной политики и оставил ключевую процентную ставку на прежнем уровне, не прибегая к досрочному вмешательству. Напомним, что ближайшее заседание состоится 14 февраля, от которого мы не ждем изменения параметров кредитно-денежной политики. Также прозвучали устные интервенции на тему того, что текущие движения на локальном валютном рынке являются лишь колебаниями. Кроме того, было объявлено, что в случае выхода стоимости бивалютной корзины за пределы операционного интервала интервенции не будут ограничены. Мы считаем, что говорить о свободном ценообразовании рубля пока рано. Учитывая риторику и действия регулятора в январе вполне можно предположить, что ЦБ будет сохранять присутствие на валютном рынке в качестве фактора стабильности национальной валюты.
Что касается конкретных действий, то возможные инструменты ЦБ по предотвращению дальнейшего ослабления рубля, за исключением пересмотра монетарной политики, можно разделить на два класса.
К первому относится возможность искусственного повышения рыночных процентных ставок за счет изменения объемов предложения ресурсов на аукционах прямого РЕПО. Так как за последние годы задолженность банковской системы постоянно росла и достигла уровня приблизительно 4 трлн руб., у
кредитных организаций появилась сильнейшая зависимость перед ЦБ. Таким образом, у регулятора появилась возможность за счет изменения объемов предложения искусственно повысить ставки и тем самым сделать покупку валюты с целью ожидания последующего роста практически невыгодной.
Второй класс – это прямые интервенции ЦБ. За январь ЦБ продал валюты на 289,81 млрд руб., при этом изменяя операционный интервал в большую стороны 15 раз в совокупности на 1,35 руб., для сравнения в 2013 году совокупный объем интервенций составил 911,46 руб. и сдвинул корзину 26 раз на 1,4 руб.
При этом действия ЦБ были направлены сразу в двух «плоскостях». Так, при достижении курсом рубля пиковых значений 35,56 руб. дальнейшее движение было затруднено агрессивными интервенциями ЦБ, Параллельно регулятор немного снизил лимиты на аукционах прямого РЕПО. Подобные действия способствовали зарождению первых признаков формирования разворотного тренда.
Чего стоит ждать в ближайшее время? На наш взгляд, основной пик девальвации уже прошел и в ближайшее время следует рассчитывать на усиление позиций рубля до уровня 34 долл./руб. к началу марта. При этом мы считаем, что существует вероятность разворота тренда в марте и продолжения ослабления рубля. Однако мы не ждем шоковых сценариев, аналогичным январским.
Если говорить более детально, то остаются риски появления возможных негативных новостей для валют развивающихся рынков, связанных, прежде всего, с политикой монетарных властей ЕС и США, а также данных, способных на нее повлиять. К последним мы относим уровень безработицы, объемы промышленного производства, инфляцию и состояние экономики, которые могут «откатить» рубль вверх. Кроме того, необходимо внимательно следить за котировками нефть, которые пока находятся на комфортном уровне и не оказывают сильного влияния на рубль.
Аналитический департамент ОАО «Промсвязьбанк»
