«В минувшую пятницу компания РусГидро разместила весь объем 5-летних облигаций с купоном 7.875% годовых, что транслируется в доходность 8.03%. В первый день торговли рублевые еврооблигации РусГидро не продемонстрировали существенной динамики, сегодня котировки брокеров находятся вблизи номинала.
Адекватной точкой отсчета для оценки справедливой доходности евробонда РусГидро, на наш взгляд, является кривая локальных рублевых бондов ФСК. Если бы гидрогенерирующая компания решила размещать RUB30 млрд. на локальном рынке, то разница в кредитном качестве компаний вылилась бы в справедливую премию к кривой ФСК в размере не более 50 бп. Учитывая традиционный дисконт в 40-60 бп между рублевыми локальными и рублевыми еврооблигациями на рынке /самый красноречивый пример — РСХБ и его рублевые еврооблигации/, справедливая доходность нового инструмента РусГидро близка к 7.60% — доходности, которую предлагает выпуск ФСК-10.
На наш взгляд, дебютные рублевые еврооблигации РусГидро способны продемонстрировать динамику «лучше рынка» и показать опережающий рост котировок в ближайшие недели-месяцы еще и по ряду дополнительных причин:
Крайне вероятное повышение рейтинга до инвестиционной категории вызовет лавинообразное открытие торговых лимитов на кредитный риск РусГидро, а при отсутствии нового предложения от компании спрос на рынке может быть ажиотажным.
Финансовые итоги по МСФО за 1П 2010 г. ожидаются нами очень хорошими. Мы предлагаем инвесторам сыграть на этом и купить риск РусГидро на «старой отчетности» за 2009 г., а пожать рыночные дивиденды на более актуальных цифрах за 1П 2010. В новой отчетности, которая будет ориентировочно опубликована в начале декабря 2010 г., мы ожидаем увидеть более сильные денежные потоки при контролируемом долге.
Наконец, над РусГидро еще довлеет фактор последствий аварии на СШ ГЭС. Мы считаем, что при всем масштабе катастрофы объем финансовых потерь и издержек для компании конечен и более того — частично финансируем государством. Негативным образом отразился на компании и отчасти формальный ее перевод в спекулятивную лигу с точки зрения рейтингов. В наших глазах РусГидро и после аварии на СШ ГЭС не теряла своего статуса blue chip. При нашем подходе сильно дифференцировать кредитное качество ФСК и РусГидро мы бы не стали даже сейчас.
Таким образом, учитывая дисконт за обращение на глобальных рынках и прочие факторы рейтингового и финансового характера, рублевый инструмент РусГидро должен иметь доходность, в худшем случае сопоставимую с доходностью локальных инструментов ФСК, то есть 7.60% годовых для 5-летней бумаги /целевая цена — 101.7% от номинала/. В лучшем случае доходность рублевых еврооблигаций РусГидро должна опуститься до 7.00-7.10%, что говорит о потенциале курсового роста в 3.7-4.1 пп с текущих уровней».
Источник: Прайм-Тасс
