Норильский Никель: хорошая компания в конфликтной ситуации, — Михаил Стискин, Сергей Донской, Ирина Лапшина и Заурбек Жунисов, ИК "Тройка Диалог"

Сейчас прибыль Норильского Никеля (GMKN) достигает рекордных уровней за всю историю компании благодаря высоким ценам на металлы, низким удельным расходам и отсутствию долга. Однако компания увязла в корпоративном конфликте, который /наряду с другими факторами/ влияет на перспективы возможных денежных потоков для акционеров. Мы бы отнюдь не хотели произвести впечатление «закоренелых финансовых фундаменталистов», ориентированных исключительно на рост стоимости вложений, однако считаем крайне привлекательными перспективы больших дивидендов /по нашим оценкам, в 2011 году компания могла бы обеспечить дивидендную доходность до 40%/. Впрочем, вероятность такого развития события, на наш взгляд, невелика. Из-за корпоративного конфликта, который сейчас в полном разгаре, финансовые мультипликаторы Норильского Никеля могут «застрять» на весьма невысоких уровнях.

Прибыль Норильского Никеля в условиях позитивной динамики цен на сырье заметно выросла. Стоимость «корзины металлов», выпускаемых компанией, приблизилась к отметке $21 500 за тонну – это всего на 7,5% ниже рекордного показателя 2007 года, причем состав этой «корзины» выглядит исключительно благоприятно для производителя. EBITDA компании по итогам 2011 года, по нашим оценкам, должна составить $7,9 млрд.
Продажа непрофильных активов должна обеспечить Норильскому Никелю дополнительные поступления на сумму $3,9 млрд. Долю в уставном капитале ОГК-3 (OGKC) /74,7%/ сейчас предполагается обменять на миноритарный пакет акций ИНТЕР РАО ЕЭС с ограничением права его продажи – не самый привлекательный сценарий по сравнению с продажей пакета за денежные средства, однако это лучше, чем ничего. По нашим оценкам, если Норильский Никель продаст все свои непрофильные активы за денежные средства и доведет соотношение долга и EBITDA на середину цикла до 1,0, по итогам 2011 года у компании будет возможность распределить среди акционеров в виде дивидендов огромную сумму – $16,2 млрд., что предполагает доходность в 38%. Однако взаимосвязь между способностью генерировать денежные средства и распределить их среди акционеров нарушена – руководство компании и Интеррос, вероятно, примут меры, чтобы ограничить прямые денежные выплаты акционерам с целью оказать давление на ОК РУСАЛ.
В рамках столь ожесточенного противостояния Норильский Никель инициировал две транзации: продажу 8,0% казначейских акций компании Trafigura за $3,5 млрд. /т. е. по $23,0 за ГДР/ с последующим выкупом 6,2% своих акций с рынка по цене $25,2 за ГДР, причем выкупленные бумаги остались под контролем эмитента в качестве квазиказначейских. В результате можно предположить, что менеджмент и Интеррос укрепили свой контроль над Норильским Никелем, оставив ОК РУСАЛ в менее выигрышном положении /по крайней мере, на некоторое время/. С точки зрения корпоративных финансов, наиболее предпочтительным способом вернуть денежные средства акционерам могла бы стать выплата дивидендов.
Предновогодние переговоры о выкупе доли ОК РУСАЛ не увенчались успехом, причем утверждается, что Норильский Никель предложил выкупить эту долю за $14,0 млрд. /по $29,2 за ГДР/. Впрочем, мы полагаем, что компания и в дальнейшем будет проявлять интерес к выкупу блокирующего пакета у ОК РУСАЛ.
Корпоративный конфликт уже оказывает влияние на инвестиционную привлекательность компании – противники вполне готовы к жесткой игре. Постоянные обмены ударами через СМИ и поток исков со стороны ОК РУСАЛ обескураживают участников рынка, причем 11 марта должно состояться еще одно ВОСА.
Мы полагаем, что давление на ценовые коэффициенты компании сохранится до полного разрешения конфликта. Динамика котировок Норильского Никеля с начала 2010 года была, в основном, обусловлена ростом цен на выпускаемые им металлы и улучшением макроэкономической ситуации. Мы повышаем целевую цену Норильского Никеля с $19,60 до $26,50 за ГДР и нейтрально оцениваем перспективы этих бумаг.
Источник: Прайм-Тасс