«Для российской экономики характерна высокая доходность собственного капитала /ROE/. В большинстве отраслей ROE составляет более 15% в силу структурных факторов: высокие барьеры для выхода на рынок, недостаток капитала, низкие производственные расходы. В то же время особенности режима регулирования электроэнергетики, нефтяной и газовой промышленности уменьшают ROE этих секторов, а с ней и ROE всего рынка.
Российская загадка: прибыль есть, денежных потоков нет. За 2003-2010 годы ROE российских публичных компаний составит 16%, но их свободные денежные потоки оказываются близки к нулю. Несоответствие прибыли и денежных потоков почти полностью объясняется разрывом между амортизационными отчислениями и капитальными затратами, который возникает либо потому, что компании осуществляют крупные инвестиции в развитие бизнеса /это, как правило, увеличивает акционерную стоимость/, либо потому, что у них недостаточные амортизационные отчисления /это повод для беспокойства/.
Решение загадки. Для каждого сектора мы рассчитали объем инвестиций, необходимый для простого воспроизводства основных фондов и, переоценив с его учетом прибыль и активы компаний, скорректировали их ROE и P/E. В результате P/E 2011о рынка повысилось на 20% до 9,0.
Сектора с высокой ROE. Для ряда эмитентов как историческая, так и прогнозируемая ROE, даже после корректировки, превышает 15%. Такие компании принадлежат преимущественно к отраслям, ориентированным на внутренний рынок /банковский и потребительский сектора, сотовая связь/, но встречаются и в экспортно-ориентированных секторах /золото- и угледобывающая промышленность, производство удобрений/.
Сектора с низкой ROE. Скорректировав прибыль и активы с учетом надлежащего уровня амортизационных отчислений, мы обнаружили, что в нефтяной и газовой промышленности, а также в электроэнергетике ROE низка — во всяком случае, ниже стоимости капитала.
Лучшие компании с высокой ROE. Мы отдаем предпочтение компаниям со структурно высокой ROE, которую им, вероятно, удастся сохранить в течение долгого времени. Это Сбербанк (SBER), МТС (MTSS), Фармстандарт, Магнит, Глобалтранс, LSR Group, MirLand Development и СТС Медиа. Из экспортеров выделим Уралкалий (URKA), Полиметалл, Норильский Никель (GMKN) и НОВАТЭК (NVTK). Среди этих компаний трудно найти сильно недооцененные, но рекомендуем обратить внимание на эмитентов с P/E 2011о ниже 10,0, таких как МТС (MTSS) и Сбербанк (SBER), и ожидать появления интересных возможностей в связи с готовящимися первичными размещениями.
Лучшие компании с низкой ROE. В этой группе нас привлекают акции, в цену которых рынок закладывает низкую ROE без учета того, что благодаря реформам доходность их капитала может повыситься. Отметим Газпром и Холдинг МРСК», — Кингсмилл Бонд и Андрей Кузнецов, ИК «Тройка Диалог»
Источник: Прайм-Тасс
