«К настоящему моменту мы пришли к тому, что практически каждый банк в мире торгуется в зависимости от состояния госфинансов в его стране, которые обеспечивают обязательства банка. Это означает, что всем следует внимательно наблюдать за госфинансами, за их истинным положением.
Безусловно, существуют проблемы в странах группы PIIGS и в некоторых странах Восточной Европы, например, Румынии и Венгрии. Без действительно значимых и «трудно дающихся» реформ в этих странах вполне стоит ждать дефолта в не таком уж отдаленном будущем. Но даже если одна или несколько таких стран обанкротятся и реструктуризируют свой долг, то, при условии, что большинство стран «Большой десятки» сохранят устойчивую финансовую систему, все будет в порядке. Проблема в том, что этого не произойдет.
Непонимание этих проблем на политическом уровне и тот факт, что большинство политиков заражены болезнью расточительства кейнсианского моряка-пьяницы, фактически гарантируют, что дефициты бюджетов сохранятся еще как минимум 3-5 лет, а, возможно, и дольше.
Долговые рынки дошли уже до критической точки терпения, и это должно вызывать большое беспокойство, поскольку рынок начинает полностью вытеснять испанские банки из неиспанского межбанковского рынка. Игра «прибавляй и притворяйся» /extend and pretend game/ продолжается слишком долго, и уровень общей задолженности в западных экономиках значительно вырос во время кризиса. Действительно, ни одна из проблем не была решена:
Потребители лишь незначительно сократили свои расходы. Соотношение потребления и ВВП в американской экономике по-прежнему колеблется в районе 70%. Это лишком много, чтобы гарантировать долгосрочный рост.
Банки по-прежнему скрывают свои балансы, и мы вынуждены подозревать, что большинство из них неплатежеспособны. Американские банки неплатежеспособны из-за огромного количества невыполненных обязательств по ипотеке, а европейские банки неплатежеспособны частично по этой же причине, а частично из-за необдуманной зависимости от Южной Европы. Кроме того, в ближайшие десять лет банки вряд ли запустят машину секьюритизации/кредитования.
Государственные расходы продолжают неумолимо расти, и попытки уменьшить их практически не предпринимаются. Очень щедрые программы социальной защиты лежат нетронутыми во многих европейских странах.
В рабочем документе Банка международных расчетов №300 /авторы Cecchetti, Mohanty и Zampolli/ была предпринята попытка спрогнозировать соотношение госдолга и ВВП в некоторых развитых экономиках по трем различным сценариям. Прогнозы коэффициентов были составлены в перспективе на 30 лет, и в большинстве случаев мы получали совершенно нереальный сценарий. В базовом сценарии /сохранение государственных программ социальной защиты и расходов на пенсионные отчисления/ в Великобритании соотношение госдолга и ВВП в 2040 году составит 540%. В США и Японии эти значения равны 450% и 600% соответственно.
Естественно, этого не произойдет. Каждое государство внесет небольшие или постепенные корректировки /сценарий №2/, или же они внесут небольшие и постепенные изменения и сохранят без изменения расходы на пенсионные отчисления /сценарий №3/. Если мы примем «промежуточный сценарий» /№2/ и используем его для прогнозирования соотношения госдолга и ВВП, и предположим, что соотношение долга домохозяйств и корпоративного долга к ВВП останется без изменения на уровне 2010 года, то мы получим ситуацию, отраженную ниже на графике.
Соотношение общего долга и ВВП может превысить 500% в восьми из представленных экономик, включая США, Великобританию и Японию, а также Испанию и Францию. В период с 1997 по 2040 гг. коэффициенты в среднем увеличатся на 66%, или более чем на 200 процентных пунктов к ВВП. Другими словами, через 30 лет все страны будут выглядеть как Япония. Пожалуй, нам стоит научиться готовить рис и поставить 75-летних стариков ухаживать за 100-летними стариками в домах престарелых.
НО ЭТОГО НЕ СЛУЧИТСЯ. Единственная причина, почему Японии удавалось до сих пор оставаться на плаву, заключается в высоком уровне сбережений домохозяйств. Догадываетесь, что происходит? Теперь это уже не действует, и в Японии начинается опасный период, когда было бы глупо ожидать, что внутренние инвесторы согласятся продлевать постоянно растущие долги под постоянно снижающиеся ставки доходности.
Но ни одна из других указанных стран не обладает достаточными внутренними сбережениями для финансирования такого расточительства в государственном секторе. Даже предположение о том, что правительства внесут «небольшие и постепенные изменения», звучит слишком грубо, поскольку существует очень мало примеров в истории, когда безрассудным властям действительно удавалось сократить государственные расходы. Маргарет Тэтчер, пожалуй, единственный политик, которому удалось серьезно изменить соотношение государственных расходов к ВВП за время своего пребывания у власти.
На обозримом политическом горизонте Европы подобных «тэтчеров» не видно, и, чтобы добиться развития событий по «промежуточному сценарию» с плановыми показателями BIS по соотношению долга к ВВП, необходимы непрерывные жесткие меры по сокращению дефицитов. Однако это может измениться, так как процентные ставки повсеместно растут, и «любители чаепития» /организации, критикующие деятельность администрации Обамы/ уже многого добились в США.
Европейские участники голосования и экономические власти, кажется, до сих пор не понимают всей величины этой проблемы и продолжают призывать к запрету «спекуляций» вместо того, чтобы сконцентрироваться на настоящей проблеме — дефициты бюджетов и огромные долги.
Убежища в Северной Европе
В связи с этим мы ожидаем, что Европа продолжит «в том же духе» до тех пор, пока рынки облигаций открыто не откажутся финансировать растущее государственное потребление. Разница процентной ставки с Германией вырастет, и финансовая устойчивость станет центральным фактором для рынка облигаций. Германия, Дания, Норвегия и Швеция будут и дальше выигрывать за счет своего статуса страны-убежища и прочного положения своих госфинансов. Наше «шокирующее предсказание» по доходности по 10-летним немецким бумагам на уровне 2,25% в 2010 году /см. наш Ежегодный прогноз/ с каждым днем выглядит все более реальным /текущий уровень 2,55%/. Между тем, спреды доходности между странами группы PIIGS и Северной Европой продолжат расти, как они делали в последнее время.
Такая тенденция подает важный сигнал. Предположим, что прогноз по инфляции/дефляции для Европы выглядит приблизительно также. Рост спреда доходности между 2-летними облигациями стран PIIGS и Германии и официальное согласие Германии и других на спасение стран PIIGS означает только то, что рынок облигаций игнорирует «пустые разговоры» и на самом деле верит, что Германия и другие в конечном итоге НЕ будут отвечать за долги стран PIIGS. Другими словами, они рассчитывают на реструктуризацию, и, судя по слухам, такая реструктуризация произойдет уже на ближайших выходных. Умоляю, не кричите на меня, если я не прав – это всего лишь слухи. Но это может иметь смысл, и, по моему мнению, это единственный выход из той долговой ловушки, в которую попала Греция.
Смотрите на восток…
Мы считаем, что тенденция продолжит постепенно перемещаться на восток /началось все в США в 2008 году в секторе субстандартных кредитов, затем в Великобритании во всем финансовом секторе, а теперь в Европе бушует долговой кризис в странах PIIGS/. Следующий удар придется по странам Восточной Европы, и рынок уже обеспокоен ситуацией в Румынии и Венгрии. Поскольку МВФ стеснен в наличных средствах, инвесторы будут ждать реструктуризации долгов Восточной Европы. Так как МВФ играет определяющую роль, стоит побеспокоиться и о странах Балтийского региона /в очередной раз/. Мы прогнозируем, что этот процесс продолжится этим летом. Не покупайте венгерский форинт /HUF/ и румынский лей /RON/.
Следующим пунктом в продвижении тенденции на восток будет Китай — мощная мировая «машина роста», которая потребляет между пятой и седьмой частями всего мирового сырья. Принимая во внимание то, что Китай в основном является «предельным» покупателем, нетрудно представить, что случится с сырьевым комплексом, когда остынут недопустимые сверхстимулы Китая. Мы ожидаем, что рост в Китае ослабнет до 5-6%, начиная с 2011 года и далее. Поэтому индекс CRB может протестировать минимум 2009 года на уровне 200 /20% от текущего уровня/.
Мы также рассматриваем /но не утверждаем/ возможность образования фигуры «голова и плечи» на фондовом рынке в 2010 году, правое плечо которой может сформироваться за счет вызванной высокими прибылями коррекции от этих уровней до 1150 и далее до 880 на фоне текущего замедления китайской экономики и масштабных программ строгой экономики в Европе /и США/.
Что нужно делать?
Экономические власти по всему миру мучительно медленно продвигаются в своих попытках сократить дефициты, но чтобы успокоить рынки много не требуется. Повышения пенсионного возраста на 2-3 года, сокращения зарплат государственных служащих на 5-10 процентов и социальных выплат на 5% будет вполне достаточно, чтобы уравновесить бюджеты во многих странах. Да, данные по ВВП несколько кварталов будут отвратительными, а реальный располагаемый доход для многих групп откатится к уровням 2001 года, но 2001 год годом массового социального захоронения не назовешь. Попробуйте представить себе рынок, если бы эти меры были реализованы. Фондовые рынки и рынки облигаций тут же стабилизировались бы. То же самое произошло бы с межбанковскими рынками, поскольку гарантии по банковским обязательствам уже не вызывали бы сомнений.
В общем, существует только два выхода из этого кризиса: либо реструктурировать долг /что придется сделать Греции/, либо сократить дефициты прямо сейчас. В этом смысле отрадно видеть, что Германия планирует провести сокращение в размере 3,5% ВВП. Хорошее начало, но этого недостаточно. Результатом промежуточных выборов в США, вероятно, станет увеличение мер экономии и уменьшение количества спасений. Будем надеяться, что Германия послужит хорошим примером для остальных европейских стран, несмотря на то, что до сих пор ни один политический лидер не дошел до того, чтобы обратится к нему /и к другим тоже/», — Дэвид Карсбол, главный экономист Saxo Bank
Источник: Прайм-Тасс
