«В последнее время у нас складывается впечатление, что инвесторы и аналитики на рынке рублевых облигаций все чаще ставят знак равенства между ОФЗ и ОБР. Отсюда склонность объяснять успех или неуспех размещений ОФЗ с позиции оценки результатов размещения ОБР и призывы, обращенные к Центральному Банку уступить на рынке место Минфину, которому деньги нужнее. В этой связи нам бы хотелось сказать пару слов о фундаментальных различиях между ОФЗ и ОБР и объяснить, почему, на наш взгляд, просто снизив объем заимствований на рынке ОБР, ЦБ, вероятно, не поможет Минфину занять больше.
ОБР – настоящий безрисковый актив. ОБР – это статья пассива ЦБ такая же, как и наличные деньги, или корреспондентские счета банков.
Дефолт ЦБ по своим обязательствам, номинированным в собственной валюте, невозможен в принципе. Возможно лишь обесценение этой самой валюты в случае ее избыточной эмиссии. В свою очередь, инвестиции в рублевые облигации Правительства РФ, которое технически все же не печатает деньги, а вынуждено балансировать бюджет, сопряжены пусть и с небольшими в настоящий момент, но все же инвестиционными рисками.
Чем длиннее облигации, тем больше риски, поэтому, на наш взгляд, прямое снижение предложения ОБР не ведет напрямую к росту спроса на ОФЗ.
ОБР – сверхликвидны.С нашей точки зрения, ОБР гораздо более ликвидны, чем ОФЗ. Если, конечно, мерить ликвидность не как средний дневной оборот в торговой системе, а как возможность купить или продать большой объем бумаг в короткий срок без потерь. Благодаря наличию котировок ЦБ в стаканах по ОБР на ММВБ, практически любой объем ОБР можно в кратчайшие сроки превратить в остатки на корсчетах. Более того, в особо критических ситуациях или по «индивидуальному заказу» ЦБ проводит внеплановый выкуп ОБР у участников рынка. Например, в ходе кризиса 2008 года ЦБ быстро выкупил крупные пакеты ОБР у основных держателей для поддержки их ликвидности. Сложно представить себе Минфин, выкупающий в кризис крупные пакеты ОФЗ.
ОФЗ ближе к депозитам в ЦБ, чем к ОФЗ. По вышеуказанным причинам мы при анализе ликвидности относим ОБР к инструментам денежного рынка, а не долгового. И, на наш взгляд, изменения задолженности ЦБ по ОБР оказывает лишь немногим большее влияние на итоги размещений длинных ОФЗ, чем изменение остатков на депозитных счетах, то есть влияние, конечно, есть, но сводится оно, как правило, к следующему: есть ликвидность – покупают всё и ОБР, и ОФЗ; нет ликвидности – не покупают ничего. Мы слабо верим в эффективный переток средств из ОБР в ОФЗ еще и потому, что во многих банках инвестициями в ОФЗ и ОБР занимаются разные подразделения. ОБР – это вотчина казначейства, в то время как ОФЗ занимаются ценно-бумажные департаменты. Бывает, что эти подразделения тесно взаимодействуют, но, как правило, лишь в небольших банках.
ЦБ может подвинуться, если вернуть ГКО. Мы полагаем, что в связи с указанными выше обстоятельствами, отказ ЦБ от эмиссии ОБР не приведет к автоматическому пропорциональному приросту спроса на ОФЗ. Более того, возможно, прирост спроса и вовсе окажется незначительным. На наш взгляд, единственный способ, с помощью которого можно конвертировать спрос на ОБР в спрос на облигации правительства – это возвращение на рынок ГКО, то есть бумаг правительства со сроком погашения до года. Да и то при условии, что на рынке будут активные маркетмейкеры /тот же ЦБ/, которые в любой ситуации будут показывать двусторонние котировки любого объема.
Только в таком случае Минфин может рассчитывать на существенную долю того спроса, который сейчас идет на рынок ОБР. Однако будет ли это хорошо? В современной российской истории уже был пример, когда значительный бюджетный дефицит финансировался за счет выпуска коротких бумаг.
Рынку ОФЗ нужны «реальные деньги». В настоящее время ключевая особенность рынка ОФЗ /длинных бумаг/ – нестабильность спроса. Это рынок керри. Нынешний рынок ОФЗ – чистая функция от стоимости фондирования и доступности ликвидности в российской банковской системе. Есть дешевая ликвидность и нет девальвационных ожиданий – банки покупают ОФЗ. Ликвидность дорожает, или есть ожидания, что она подорожает, – спрос на ОФЗ исчезает. На такой спрос нельзя рассчитывать в долгосрочной перспективе.
На рынке отсутствует ключевой, на наш взгляд, спрос со стороны real money. Российское население само не покупает ОФЗ, а если несет сбережения управляющим, то требует доходность, которую при нынешних ставках долгового рынка можно получить либо в джанке, либо на рынке акций, но никак не в госбумагах. А между тем именно эти деньги могли бы и должны были бы стать якорем для рынка ОФЗ.
Потому что нельзя рассчитывать на финансирование дефицита госбюджета за счет керри-трейда. Точно также как нельзя финансировать инфраструктурные проекты и необратимый рост социальных обязательств за счет выпуска ГКО. Это будет пирамида, которая со временем неизбежно рухнет.
Пока нет устойчивых положительных реальных процентных ставок, вдохнуть полноценную жизнь в рынок ОФЗ не получится. К сожалению, этого не понимают те, кто сейчас ратует за дальнейшее снижение ставок ЦБ. Население и real money не будут покупать ОФЗ в серьезных объемах при нынешних доходностях и инфляционных ожиданиях. На самом деле, лучшее, что мог бы сделать ЦБ для рынка ОФЗ /если бы смог!/, – это не почивать на лаврах, а «дожимать» инфляцию до 3–4%, вернув ставки денежного и долгового рынка на адекватный реальный уровень. К сожалению, у ЦБ сейчас нет такой возможности, и он вынужден плыть по течению, определяемому потоками внешнего капитала.
Зато можно использовать «закись азота». Тем не менее, все же есть способы выжать из рынка госбумаг еще немного больше банковских денег, даже не прибегая к эмиссии ГКО. Ориентиры по доходности на аукционах, дающие инвесторам уверенность, что они не получат сразу же после аукциона отрицательную переоценку, не угадав средний взвес, – это шаг в правильном направлении. Другим способом мобилизации спроса могла бы стать некая гарантия для рынка, которая бы позволила покупателям ОФЗ не бояться того, что в дальнейшем избыточное предложение госбумаг «продавит» кривую доходности выше и приведет к отрицательной переоценке портфелей. Пусть даже это будет и неполная гарантия /а кто может пообещать полную?/.
Такой частичной гарантией могли бы стать плановые интервенции ЦБ на рынке ОФЗ по заранее заявленному графику и оговоренного объема по образцу того, что делает ФРС. Дополнительный спрос на ОФЗ со стороны ЦБ на несколько сот миллиардов рублей мог бы уменьшить опасения рынка, связанные с грядущим избыточным объемом предложения ОФЗ и дать дополнительный спрос. В то же время фундаментальных проблем рынка такой подход не решит. Локальный источник финансирования бюджетного дефицита все равно останется крайне нестабильным».
Источник: Прайм-Тасс
