«Новые и уже обращающиеся на рынке «голубые фишки» должны выиграть от сокращения размера госпакетов для финансирования дефицита федерального бюджета.
Мы считаем, что российский бюджет может получить гораздо более значительные средства от планируемой приватизации государственных активов в 2011-2013 годах, чем предварительная оценка в USD 30 млрд., если будут проданы все включенные в список активы. Если программа приватизации будет успешно реализована, можно будет также ожидать расширения круга российских «голубых фишек», а также повышения ликвидности акций ряда компаний. Однако, хотя мы считаем, что часть активов может быть продана относительно легко, продажа других может оказаться более сложным делом; например, мы считаем, что в настоящее время будет непросто найти покупателя на пакет акций «Роснефти» стоимостью USD 20 млрд.
Мы считаем, что государство может получить почти в 2 раза больше объявленной суммы
Правительство РФ столкнулось с проблемой сохраняющегося дефицита Федерального бюджета, по крайней мере, в ближайшие пять лет, и правительство вернулось к давно вынашивавшейся идее пополнения казны путем продажи пакетов акций государственных компаний. На состоявшемся на прошлой неделе заседании правительства под председательством Владимира Путина был принципиально согласован список активов, подлежащих продаже в ближайшие три года. Предложенная схема приватизации, по сути дела, предусматривает сокращение доли государства в акционерном капитале 10 крупнейших компаний и банков до обычного контрольного пакета /51% уставного капитала/. Как сообщается, приватизация должна принести в федеральный бюджет USD 30 млрд.: 298 млрд. руб. /USD 9,8 млрд./ в 2011 году, 276 млрд. руб. /USD 9,1 млрд./ в 2012 году и 309 млрд. руб. /USD 10,1 млрд./ в 2013 году. По нашим оценкам, в случае продажи всех включенных в список активов /по рыночным ценам/, общая сумма может оказаться в два раза выше.
| Эмитент | Год | Доля | Сумма | Примечание |
| Сбербанк | 2011 | 9,3% | USD 6,4 млрд | |
| Совкомфлот | 2011 | 25% | USD 0,75 млрд. | |
| РусГидро | 2011 | 9,38% | USD 1,4 млрд | |
| ВТБ | 2011 | 24,5% | USD 2 млрд | Ожидаем, что продажа будет производиться поэтапно на протяжении ближайших трех лет |
| ВТБ | 2012 | USD 2 млрд. | ||
| Роснефть | 2012 | 24,10% | USD 8 млрд | Ожидаем, что государство продаст лишь около 10% акций |
| Россельхозбанк | 2012 | 49% | USD 2,9 млрд. | |
| ФСК | 2012 | 28,11% | USD 2 млрд | Ожидаем, что продажа произойдет в два этапа |
| ВТБ | 2013 | USD 2,9 млрд. | ||
| РЖД | 25% | USD 16 млрд | ||
| ФСК | USD 2 млрд | |||
| АИЖК | 49% | USD 2,4 млрд |
Минфин РФ должен подробно прокомментировать данную программу сегодня. Мы считаем, что государству нет смысла продавать некоторые активы с большим дисконтом, однако, чтобы получить от их продажи полную стоимость в заданные сроки, государству придется приложить усилия к улучшению инвестиционного климата. Мы считаем, что в большинстве случаев лучшим способом максимизации отдачи станет продажа пакетов акций путем первичных или вторичных размещений в России и за рубежом. Мы также надеемся, что государство воздержится от проведения «народных IPO» до тех пор, пока не повысится финансовая грамотность населения. В то же время, учитывая масштабы пакетов акций, мы считаем, что в ряде случаев государству, возможно, придется искать стратегических инвесторов для продажи им данных активов.
Приватизация: допинг для рынка
Нефть и газ: для получения полной стоимости необходима стабильность
Акции «Роснефти» (ROSN) и «Транснефти» (TRNFP) включены в список активов для возможной приватизации, однако получить полную стоимость от их реализации, вероятно, будет непросто. Мы считаем, что продать принадлежащие государству акции крупнейших российских нефтяных компаний по цене выше рыночной будет весьма непростой задачей, если не появятся гарантии стабилизации режима налогообложения, не улучшится прозрачность компаний и не будет повышено качество корпоративного управления в процессе подготовки к размещению акций данных компаний.
В случае «Роснефти» (ROSN) /рекомендация – «Держать», прогнозируемая цена на ближайшие 12 месяцев – USD 8,89/, успех IPO компании, с одной стороны, позволяет надеяться на высокую цену размещения, однако динамика котировок акций с июля 2006 года не сильно обнадеживает. Цена IPO на уровне USD 7,55 на 9% выше котировок акций компании на данный момент. Мы ожидаем, что динамика котировок акций компании в ближайшее время будет отражать ожидаемую высокую цену нового размещения, но считаем, что данный эффект окажется недолговечным, так как инвесторы вскоре осознают, что сроки SPO будут непосредственно зависеть от завершения реформы системы налогообложения отрасли. Мы считаем неопределенность ситуации с налогообложением основным фактором риска, и полагаем, что прежде чем инвесторы смогут надлежащим образом оценить будущую стоимость компании, необходимо завершить реформу налогообложения отрасли. Мы также напоминаем, что около 9,44% акций компании являются казначейскими. Мы считаем, что «Роснефть» попытается монетизировать данный пакет акций в ходе размещения или перед ним. Мы оцениваем справедливую стоимость компании в USD 81 млрд., исходя из текущего диапазона котировок фьючерсов на сырую нефть на ICE и долгосрочного прогноза цен на нефть в USD 80/брр. Таким образом, стоимость казначейских акций компании оценивается в USD 7,6 млрд., и возможная продажа части госпакета акций может принести до USD 19 млрд. По нашему мнению, размещение пакета в размере 20% акций компании, состоящего в равных частях из казначейских акций и акций, принадлежащих государству, является наиболее реалистичным сценарием. При таком сценарии сама компания и государство смогут поровну поделить средства, полученные от размещения.
Применительно к «Транснефти» (TRNFP) /рекомендация по привилегированным акциям – «Держать», прогнозируемая цена – USD 818/, по нашему мнению, возможен ряд сценариев. Первый из них предполагает размещение привилегированных акций новой эмиссии, при этом компания будет представлять для инвесторов возможность получения гарантированных денежных потоков от естественной монополии. Второй сценарий предусматривает размещение обыкновенных акций новой эмиссии, которое позволит инвесторам выиграть от относительно низкой на данный момент оценки стоимости основной части бизнеса компании. Однако для того, чтобы данный сценарий стал возможным, государству необходимо принять ряд существенных решений. В частности, руководству «Транснефти» придется отказаться от безразличия к котировкам акций компании /наблюдающегося на данный момент/ и сосредоточиться на акционерной стоимости, компании придется перейти от консолидации прибыли в непубличных дочерних компаниях к централизованной структуре денежных потоков с единым центром прибыли, а дивидендную политику придется скорректировать в соответствии с новой структурой корпоративной прибыли. В настоящее время из всех включенных в список компаний мы считаем приватизацию «Транснефти» самой маловероятной.
Электроэнергетика: по-видимому, наиболее вероятна продажа стратегическим инвесторам
9,38% акций «РусГидро» (HYDR) /рекомендация – «Покупать», прогнозируемая цена – USD 0,077/, которые планируется выставить на продажу, должны принести более USD 1,3 млрд. при текущем уровне котировок, в результате чего размер госпакета акций компании сократится до 51%. Учитывая, что «РусГидро» уже сейчас является самой доступной для инвестирования энергетической компанией России – дневной объем торгов намного превышает USD 40 млн., а GDR компании котируются в Лондоне, – мы считаем, что правительство, вероятно, сосредоточится на продаже всего госпакета или его части стратегическому инвестору. Мы считаем, что крупная европейская электроэнергетическая компания, которая может принести технологические ноу-хау и способствовать улучшению корпоративного управления, является наиболее вероятным партнером «РусГидро», хотя мы не станем исключать возможности продажи пакета акций крупному институциональному инвестору, государственной компании «Интер-РАО ЕЭС» или даже китайской энергетической компании. Мы считаем продажу пакета акций «РусГидро» относительно несложным делом и ожидаем, что сделка состоится уже в 2011 году. В любом случае, мы ожидаем, что поток новостей о продаже акций компании привлечет внимание инвесторов к «Рус-Гидро» и будет способствовать повышению стоимости компании.
Федеральная сетевая компания /рекомендация – «Покупать», прогнозируемая цена – USD 0,0143/ относится к той же категории, что и «РусГидро» – две компании сопоставимы по капитализации, выручке и значительному объему торгов акций на российском рынке /дневной объем торгов акциями ФСК с начала этого года в среднем составлял примерно USD 16 млн./. Однако, хотя компания включена в основные «эталонные» индексы, у нее пока нет зарубежного листинга. Мы также считаем акции компании защитным инвестиционным объектом, принимая во внимание регулирование магистральных электросетей и тот факт, что компания завершила переход на тарифы RAB в 2010 году. Представители государства ранее обсуждали возможность как листинга депозитарных расписок ФСК на зарубежной бирже, так и привлечения стратегического инвестора. 28,1% акций компании из госпакета, которые должны быть выставлены на продажу /после которой доля государства в уставном капитале компании сократится до 51%/ оцениваются в USD 3,8 млрд. по текущим рыночным ценам, и в этой связи мы считаем, что приватизация может пройти в два этапа, вероятно, в 2011-2012 годах, при чем часть акций, скорее всего, будет продана иностранному инвестору, а часть – реализована с целью проведения листинга GDR компании. Как и в случае с «РусГидро», мы ожидаем, что поток новостей о продаже пакета акций компании поддержит их котировки, но, что еще важнее, учитывая консервативные характеристики бизнеса компании, мы считаем, что до проведения любой масштабной приватизации ФСК необходимо сформировать дивидендную политику, которая может стать основной предпосылкой успеха приватизации компании.
Банки и кредитно-финансовые учреждения: бриллианты из короны и темные лошадки
Мы считаем, что государство, вероятно, продаст уже выпущенные ранее акции Сбербанка (SBER) /»Покупать», прогнозируемая цена – USD 3,3/ и ВТБ (VTBR) /»Держать», прогнозируемая цена – USD 5,20/, и не пойдет на проведение новых эмиссий банками, так как их достаточность капитала находится на высоком уровне /коэффициент достаточности капитала первого уровня у ВТБ составлял 16,2%, а у Сбербанка – 11,9% на конец I квартала 2010 года/, и им не требуется дополнительный капитал. «Россельхозбанк» и Агентство по ипотечному жилищному кредитованию /АИЖК/, вероятно, станут публичными, так как в этом случае расширится круг потенциальных инвесторов, и государство сможет получить более высокую цену за госпакет акций. Мы считаем, что продажа пакетов акций публичных банков, вероятно, произойдет раньше IPO «Россельхозбанка» и АИЖК, при этом в первую очередь, вероятно, будут проданы акции Сбербанка.
Выпуск депозитарных расписок с целью продажи 9,3% акционерного капитала Сбербанка в форме GDR, по нашему мнению, является наиболее логичным вариантом. Инвесторы уже давно ждут запуска программы GDR и будут приветствовать ее начало. В прошлом году Сбербанк лоббировал принятие поправок к законодательству, которые позволяют ему запустить программу депозитарных расписок без необходимости размещения новых акций и продажи части акций крупнейшим акционером банка /так называемая «нулевая» схема/, так как Центральный Банк России не планировал сокращать свой пакет акций Сбербанка. Однако после вступления поправок в силу в начале 2010 года Сбербанк неоднократно откладывал запуск программы, утверждая, что выжидает оптимального момента, и не давая инвесторам никакой информации относительно сроков и даже вероятности запуска GDR. Теперь, когда ЦБ, как ожидается, может продать 9% акций Сбербанка, реализация программы GDR в начале 2011 года представляется гораздо более вероятной. Мы считаем, что ЦБ может получить USD 6,4 млрд. за 9,3% акций банка, при условии, что их котировки достигнут нашей прогнозируемой цены на ближайшие 12 месяцев /USD 3,30/, что представляется вполне возможным, учитывая, что уже сама по себе программа GDR должна дать толчок росту котировок. Более того, при среднем дневном объеме торгов приблизительно в USD 800 млн. размер данного пакета акций не кажется нам чрезмерным.
По нашему мнению, продать 24,5% акций ВТБ будет гораздо сложнее. При текущем уровне котировок цена данного пакета акций составит USD 6,9 млрд., и это подразумевает, что продажа этих акций на открытом рынке или небольшому числу стратегических инвесторов маловероятна, в особенности, если Сбербанк первым выберет средства инвесторов. В этой связи мы считаем, что государство, вероятно, сократит свою долю в уставном капитале ВТБ поэтапно на протяжении 2-3 лет. В этом случае государство может выручить от продажи больше USD 6,9 млрд., в особенности, если банк успешно реализует недавно объявленную стратегию и добьется повышения рентабельности. Давление на руководство банка, подталкивающее к тому, чтобы превратить ВТБ в прозрачное, предсказуемое, прибыльное предприятие /и повысить его инвестиционную привлекательность/, по нашему мнению, существенно усилится, что должно стать положительным фактором для миноритариев банка.
Мы считаем, что IPO Россельхозбанка и АИЖК, вероятно, состоятся после 2011 года. Размещение АИЖК, скорее всего, произойдет в последнюю очередь. Агентство приносит очень низкую прибыль – в 2009 году его отдача на собственный капитал /ROE/ составляла всего 3,8%; данный факт следует рассматривать в контексте задач АИЖК по стимулированию ипотечного кредитования, а не получению высокой прибыли. Если государство пожелает превратить АИЖК в публичную компанию, ему придется заставить агентство сосредоточить внимание на рентабельности, не отказываясь от основной цели – стимулирования развития ипотеки; в данном случае может возникнуть конфликт интересов. Кроме того, сложно оценить рентабельность агентства через 2-3 года, а также рассчитать, по каким коэффициентам оценки могут размещаться его акции. Однако, на наш взгляд, можно предположить, что коэффициент P/BV 2009П составит не менее 1,5. Это означает, что государству удастся привлечь около USD 2,4 млрд. от продажи 49% уставного капитала АИЖК при нашем прогнозе курса рубля на 2012 год в 30,8 руб./USD.
Мы считаем, что инвесторы будут заинтересованы в покупке акций «Россельхозбанка», учитывая его присутствие по всей стране и тот факт, что он занимает второе место в России по числу филиалов /около 2 тыс./. Однако в настоящее время его рентабельность крайне низка — в 2009 году показатель ROE находился на уровне около 1,5%, что по нашему мнению, не могло служить основанием для высоких коэффициентов оценки. По нашим приблизительным оценкам, через два года, при условии повышения ROE банка, его акции могут быть проданы с коэффициентом P/BV на уровне 1,5. В этом случае 49% акций банка будут стоить USD 2,9 млрд., при условии роста балансовой стоимости активов банка на 5%.
Учитывая размер пакетов акций, которые, вероятно, будут выставлены на продажу, нельзя исключать, что государство сделает выбор в пользу привлечения стратегического инвестора в Россельхозбанк и/или АИЖК, или продаст часть их акций стратегическому инвестору, а часть — по открытой подписке. Однако мы ожидаем, что в любом случае коэффициенты оценки не будут существенно отличаться от приведенных выше величин.
Инфраструктура и транспорт: возможно появление новых «голубых фишек»
«Совкомфлот», крупнейшая в России судоходная компания с планируемым на период до конца 2015 года объемом капвложений в USD 5,5 млрд., уже несколько лет планирует продать 20% акций посредством IPO или стратегическому инвестору. В середине июня государство, которому в настоящее время принадлежит 100% акций компании, исключило 25%-1 акцию «Совкомфлота» из списка активов стратегического значения. Исходя из коэффициентов оценки сопоставимых компаний, стоимость компании можно приблизительно и консервативно оценить на уровне USD 2,8-3,0 млрд., что подразумевает стоимость данного пакета акций в USD 700-750 млн. Учитывая относительно небольшую стоимость пакета акций, мы считаем, что в случае восстановления фондовых рынков и повышения склонности инвесторов к риску в 2011 году государству, вероятнее всего, удастся продать данный пакет акций компании в результате двойного IPO в Москве и за рубежом /в Лондоне или Гонконге/. Если самому «Совкомфлоту» понадобятся дополнительные финансовые ресурсы, IPO может быть проведено по популярной схеме, при которой государство продаст 25% из госпакета акций и подпишется на акции новой эмиссии компании в размере, необходимом для доведения госпакета акций «Совкомфлота» до желаемой величины.
«Российские железные дороги» пока еще продолжают процесс выделения из своего состава дочерних компаний /»Трансконтейнер», «Первой» и «Второй» грузовых компаний, «Транстелекома» и «Транскредитбанка»/, но мы по-прежнему считаем проведение IPO возможным по окончании данного процесса, и компания ранее подтверждала данную возможность. Например, в мае 2008 года руководство компании планировало продать 25% акций компании в ходе IPO, чтобы привлечь около USD 25 млрд., но не ранее 2011 года. В январе 2010 года один из руководителей РЖД упомянул о возможности проведения в будущем IPO в Гонконге, однако впоследствии компания опровергла его заявления. В июне этого года президент РЖД Владимир Якунин заявил, что он склонен дать рекомендацию провести размещение акций через два года по окончании реформирования отрасли. Поэтому мы считаем вполне возможным IPO в 2012-2013 годах, в результате которого в России может появиться новая «голубая фишка». Исходя из коэффициентов оценки аналогичных компаний и прогнозов самой компании на 2010 год, мы можем приблизительно оценить стоимость компании на уровне около USD 65-70 млрд. Таким образом, продажа 25% акций компании может принести около USD 16-17 млрд. в федеральный бюджет. Однако мы считаем, что проведение IPO еще одной регулируемой монополии такого размера может оказаться непростым процессом, если не произойдет значительного всплеска спроса на российские активы /с присущим им риском/, и не произойдет значительного улучшения качества корпоративного управления», — считает Владимир Кузнецов, аналитик UniCredit
Источник: Прайм-Тасс
