Приток капитала на развивающиеся рынки – важный фактор в определении доходностей облигаций, — Пётр Кадыш, ИФК "Метрополь"

Приток капитала и ужесточение кредитно-денежной политики выравнивают кривую доходности облигаций
В общем, всплеск притока капитала существенно уменьшил доходность долгосрочных облигаций развивающихся стран, номинированных в локальной валюте, в то время как повышение краткосрочной ставки выровняло кривую доходности. При этом повышение краткосрочной ставки имело уменьшающийся эффект на доходность облигаций по мере увеличения дюрации.
Как правило, долгосрочная ставка в развивающихся странах больше зависит от инфляционных ожиданий, реального роста экономики, изменения в риск-премии, глобальных факторов /разница в процентных ставках, риск-аппетит, спрос нерезидентов на облигации в локальных валютах и т.д./. Важно понимать, что сила влияния факторов динамична. Например, при высокой стоимости нефти эффект изменения стоимости нефти на изменение риск-премии России минимален. По мере снижения стоимости нефти эффект усиливается.
Мы считаем, что в настоящее время отсутствие источника экономического роста, до кризиса обеспеченного развитыми экономиками, и, соответственно, отсутствие стабильных ожиданий в отношении доходностей реального сектора экономики, делают вложения в облигации неизбежными. Размещение активов в инструментах с более высокой доходностью, чем облигации развитых стран оказывает понижательное давление на ставки долгосрочных облигаций развивающихся стран.
Из России происходит отток капитала, что выделяет ее среди других развивающихся стран.
Динамика притока капитала на развивающиеся рынки

Однако профицит платежного баланса в Росси положительный и основополагающий. Профицит платежного баланса складывается из притока капитала и профицита текущего баланса /в основном экспорт минус импорт/ и отражает увеличение валютных резервов.
По платёжному балансу Россия выглядит более сбалансировано

Повышение ставки ЦБ РФ усилит давление на платежный баланс и выровняет кривую доходности
Если отток капитала будет продолжаться, но будет меньше текущего баланса /текущая ситуация при высокой стоимости нефти/, положительное давление на платежный баланс будет сохраняться. Если давление не будет снято укреплением валюты, то увеличение монетарного давления неизбежно.
Мы считаем, что в данный момент сильное монетарное инфляционное давление отсутствует, однако, ужесточение монетарной политики /текущий курс ЦБ РФ/ может спровоцировать приток капитала, что еще больше увеличит положительное давление на платежный баланс и так далее по спирали. В общем, в случае если чрезмерное количество глобальной ликвидности и рестрикционная монетарная политика спровоцируют приток иностранного капитала в Россию, произойдет усиление положительного давления на платежный баланс /который и так находится под давлением из-за положительного текущего баланса/.
Существует риск выравнивания кривой доходности, вызванный, в том числе, низкой пропускной способностью ужесточения монетарной политики в отношении долгосрочной ставки и необходимостью двигаться по кривой все дальше для сохранения положительной разницы между финансированием на коротком конце и вложением на длинном конце для многих локальных участников рынка. Другими словами, в случае если ЦБ РФ будет продолжать поднимать ставку, риск выравнивания кривой доходности увеличивается, так как деньги будут инвестироваться все дальше по кривой доходности. В случае если ЦБ РФ не будет проводить рестрикционную монетарную политику, долгосрочная ставка все равно останется под давлением из-за глобальных факторов.
Риски: Падение стоимости нефти — основной риск-фактор увеличения долгосрочных ставок
Основной риск повышения долгосрочных ставок – изменение силы воздействия различных факторов. Мы считаем, что основной фактор риска состоит в переоценке риск-премии России.
Динамика доходности рублёвой облигации и кредит дефолт свопа

По мере снижения стоимости нефти сила воздействия изменения стоимости нефти на изменение риск-премии России будет увеличиваться. В результате, доходность долгосрочной ставки все больше будет зависеть от стоимости нефти.
Мы не ожидаем существенного /а главное продолжительного/ снижения стоимости спекулятивных активов в ситуации большого количества глобальной ликвидности. Мы считаем, что ФРС продолжит сохранять ультрамягкую монетарную политику в США, что, с одной стороны, обеспечит высокую стоимость спекулятивных активов, а с другой – сохранит их высокую волатильность.
Выводы
Цикличное расширение разницы в темпах роста экономик развивающихся и развитых стран, а также разница в отношении кредитно-денежной политики спровоцировала приток капитала на развивающиеся рынки.
Понижательное давление на долгосрочные ставки со стороны аллоцирования капитала превышает эффект повышения процентных ставок Центробанками – в результате кривые доходности выравниваются.
Из России происходит отток капитала, что выделяет ее среди других развивающихся стран. Однако ввиду того, что профицит торгового баланса превышает величину оттока капитала, профицит платежного баланса сохраняется. Основной риск повышения процентных ставок мы видим в увеличении притока капитала и, соответственно, увеличении давления на профицит платежного баланса. В результате, давление на долгосрочные ставки со стороны профицита платежного баланса в совокупности с ужесточением кредитно-денежной политики /поднятие краткосрочной ставки/ выровняет кривую доходности облигаций.
Мы продолжаем считать, что вложения в облигации с длинной дюрацией сохраняют преимущество перед вложениями в краткосрочные облигации.
Источник: Прайм-Тасс