«Вчера состоялось размещение 15-го выпуска ОБР, которое было примечательно своей непримечательностью. Всего на аукцион было выставлено бумаг на 1 трлн руб., из которых по номиналу было продано 619,86 млрд при спросе 682 млрд. Судя по всему, большая часть размещенных бумаг будет оплачена за счет обмена ОБР предыдущего выпуска, которого, по данным ЦБ, на рынке имеется на сумму 567 млрд руб. При этом средневзвешенная ставка в ходе размещения составила 3,92%, что дает дежурную премию к 6-месячному NDF в размере примерно 40 б. п. – ровно столько, сколько нужно, чтобы привлечь спрос, но при этом не спровоцировать активность керри-трейдеров. На наш взгляд, политика ЦБ в отношении размещения ОБР понятна и пока что предсказуема. Сделал шаг навстречу рынку в смысле предсказуемости и Минфин.
Сегодня доразмещаются ОФЗ25074 и ОФЗ25075 на сумму 5 млрд и 35 млрд руб. соответственно, и вот уже вторую неделю подряд Минфин дает предварительные ориентиры доходности по предстоящим аукционам. Для ОФЗ25074 – это 4,25–4,30%, для ОФЗ25075 – 7,20– 7,30%. Как можно убедиться, посмотрев на график ниже, эти цифры примерно соответствуют текущим рыночным уровням. Впрочем, обозначая ориентиры, Минфин в первую очередь оказывает услугу самому себе, перераспределяя в свою пользу дополнительный спрос со стороны тех участников, которые в отсутствие ориентиров могли бы выставить заявки «мимо кассы».
Диаграмма: кривая доходности ОФЗ
Очень интересно отметить крайне неравномерное распределение объема размещаемых бумаг между длинным и коротким выпусками на сегодняшнем аукционе. На рынке явно наблюдается чрезмерная концентрация ОФЗ в диапазоне дюрации до 3 лет, и теперь, видимо, Минфин стремится сделать кривую доходности более сбалансированной, предлагая больше долгосрочных бумаг. Пока неясно, получится ли это у него.
Насколько мы понимаем, основной рыночный спрос до сих пор концентрируется преимущественно в коротких инструментах, и игроки все еще крайне осторожно относятся к длинной дюрации, зачастую полностью балансируя дюрацию своих портфелей в соответствии с преимущественно коротким фондированием. Это является одной из причин нынешнего непривычно крутого угла наклона кривой ОФЗ.
На наш взгляд, пока на рынке не появится аппетит к длинным бумагам, едва ли попытки Минфина удлинить дюрацию рынка будут ошеломляюще успешными. В то же время если аппетит к длинным бумагам появится, стремление Минфина сбалансировать кривую может затормозить неизбежный в таком случае возврат кривой доходности ОФЗ в более плоскую форму. Впрочем, более плоской кривая может стать и в противоположном случае, если изменение ожиданий по курсу рубля и уровню банковской ликвидности приведут к продаже коротких бумаг.
Что касается «согласованности» политики размещений Минфина и ЦБ, о необходимости которой ратуют некоторые наши коллеги, то, на наш взгляд, особой согласованности ждать не следует ввиду того, что рынки ОФЗ и ОБР различаются как по сути, так и по назначению. ОБР – это инструмент денежно-кредитной политики, ОФЗ – инструмент финансирования бюджетного дефицита. ОБР ближе к инструментам денежного рынка, в то время как ОФЗ – инструмент инвестиционный.
Даже кредитные риски по этим двум инструментам, на наш взгляд, различны. Если дефолт правительства по рублевым бондам еще можно представить /или даже вспомнить/, то дефолт ЦБ по своим рублевым обязательствам невозможен в принципе. Именно поэтому мы считаем, что подход к управлению этими двумя рынками в ряде ситуаций может быть различным».
Источник: Прайм-Тасс
