Российский фондовый рынок существенно вырос за последние месяцы. Тем не менее, он по-прежнему отстает от рынков других стран по оценке капитализации. Это отставание наблюдается практически в каждом из секторов, и говорит о том, что инвесторы все еще закладывают в стоимость российского капитала значительный рисковый дисконт. Величина дисконта в различных секторах по нашим расчетам составляет от 0 до 60%.
Средний дисконт за российские акции составляет сегодня 28%. Учитывая, что в начале прошлого года он превышал 50%, это существенное достижение, но его определенно можно улучшить.
Прежде такое отставание существовало в 2004-2005 годах, тогда как впоследствии дисконт либо отсутствовал вовсе, либо находился в пределах 10-15%. Такой уровень недооценки вполне соответствует рискам ведения бизнеса в России и покупки российских акций. Не стоит ждать, что дисконт исчезнет полностью, как это было в 2006 году, когда на местном рынке появились признаки пузыря. Однако возможность роста капитализации компаний на 15-20% по отношению к зарубежным аналогам вполне реальна при любой конъюнктуре внешних рынков.
Наибольший дисконт сохраняется в таких секторах как строительство /60%/, машиностроение /51%/ и продовольственные товары /48%/. Рост этих секторов наиболее обоснован с точки зрения фундаментальных показателей, но в то же время здесь сосредоточены наибольшие риски для инвестиций. В свою очередь, в добывающей промышленности и секторе связи дисконт минимален — 7-20%. Риски для капитала здесь не столь значительны /небольшая разница по стоимости с зарубежными аналогами/. Но и эта разница может быть уменьшена при условии снижения суверенных рисков.
Премия/дисконт за инвестиции в акции* по странам /среднемировой уровень = 100%/
Постановка задачи
Сравнительный анализ акций российских и зарубежных копаний позволяет оценить воздействие кризиса на стоимость различных активов, и в том числе, ответить на ряд важных вопросов.
Какие страны и отрасли привлекают наибольший интерес инвесторов в настоящий момент.
Как изменились предпочтения инвесторов за последнее время, и как они соотносятся с докризисной ситуацией.
Какие категории акций на рынке по-прежнему недооценены и имеют наибольший потенциал роста. Далее мы постарались изложить наши ответы на поставленные вопросы, а в конце приводим ссылки на ключевые предпосылки методики проведенного исследования.
Употребляемые в тексте термины «премия» и «дисконт» соответствуют переоценке или недооценке активов относительно мировых аналогов в соответствующей им отрасли. Среднемировой уровень принимается за 100%. Группируя оценки, полученные для компаний из разных отраслей, мы получаем оценки для секторов и стран.
Мы также рассчитали погрешность для полученных нами средних величин. На графиках она отображена 95% доверительным интервалом, то есть диапазоном, в котором находится указанное значение с вероятностью 95%. Верхняя граница этого диапазона приводится в скобках.
Наибольший интерес для сравнения представляют прогнозные значения, полученные аналитиками на конец 2010 года. Поэтому большинство приводимых далее значений соответствует дате 01.01.2011.
Схема расчета премии/дисконта на примере российских компаний и глобальной выборки; аппроксимация нормальным распределением иллюстрирует величину дисперсии оценок
Первый график иллюстрирует распределение суммарной справедливой стоимости компаний в зависимости от их переоценки/недооценки. Смещение относительно паритета с отраслью /0/ на 1 пункт соответствует премии/дисконту в exp /1/ = 2,71 раза. На втором графике та же гистограмма построена в линейном масштабе. В скобках указаны границы доверительного интервала с вероятностью 95%.
Стоимость большей части российских копаний оценена с дисконтом от 0 до 30%.
Стоимость большей части китайских копаний оценена с премией от 0 до 30%.
Премия за инвестиции в акции по странам
Среднемировой уровень принят за 100%. В скобках дана верхняя граница 95% доверительного интервала.
Лидерство по привлекательности для инвесторов прочно занимают Индия, Тайвань и Китай /включая Гонконг/. Премия за этот регион составляет более 20% относительно среднемировых значений. В последнее время к ним быстро приближается Бразилия.
Россия и Украина находятся на противоположном полюсе с дисконтом в 28% и 40%. Такое отставание является следствием высоких рисков бизнес-деятельности в экономиках этих стран.
Разрыв между лидерами и отстающими постепенно сокращается. На Индийском фондовом рынке существует некоторая опасность образования «пузыря», однаrо китайский рынок похоже успешно избежал перегревания.
Российские акции постепенно растут в цене, их риски снижаются, но этот процесс идет достаточно медленно, и будет продолжаться дальше. Их по-прежнему не рассматривают как однозначную замну индийским или китайским ценным бумагам, несмотря на существование прочных торговых отношений с лидирующими странами. Возможно на это можно рассчитывать в дальнейшем.
Премия за инвестиции в российские акции по секторам
Среднемировой уровень принят за 100%. В скобках дана верхняя граница 95% доверительного интервала.
Наибольший дисконт сохраняется в таких секторах как строительство /62%/, машиностроение /50%/ и продовольственные товары /48%/. Рост этих секторов наиболее обоснован с точки зрения фундаментальных показателей, но в то же время здесь сосредоточены наибольшие риски для инвестиций. Эти риски оцениваются намного выше, чем в докризисный период, поэтому по мере восстановления экономики этот сектор будет расти быстрее остальных.
В добывающей промышленности /кроме нефти и газа/ и металлургии дисконт минимален — 7-20%, и уже близок к докризисным значениям. Риски для капитала здесь не столь значительны /небольшая разница по стоимости с зарубежными аналогами/. Но и эта разница может быть уменьшена при условии снижения суверенных рисков.
Дисконт за акции компаний сектора связи также невелик /15%/, однако здесь еще есть большой резерв роста до докризисных значений, когда существовала премия в 5%.
Российские финансовые компании торгуются с премией в 26%. Это относится прежде всего к акциям Сбербанка и ВТБ. Однако, учитывая проблемность данного сектора в глобальном масштабе, полученные оценки имеют наибольшую погрешность.
Премия за инвестиции в российские акции по эшелонам
Одним из ключевых факторов, влияющих на оценку акций является включение в состав общепризнанных индексов и биржевых списков. Это обстоятельство существенно для международного капитала и сказывается на оценке рисков. При близких результатах деятельности стоимость компании, входящей в состав индекса РТС и компании из листинга РТС-Board может различаться 2 раза. Чтобы понять, как влияет отличие в ликвидности и известности инструментов на рынке на их стоимость, мы выделили несколько классов /эшелонов/ ценных бумаг.
1. Акции, включенные в состав индекса ММВБ-10 /»голубые фишки»/.
2. Акции, включенные в состав индексы MSCI Russia.
3. Акции, включенные в состав индекса РТС.
4. Акции, включенные в состав индекса РТС-2.
5. Акции, включенные в состав котировального списка РТС-Standard.
6. Акции, включенные в состав котировального списка РТС-Board.
Причем каждая следующая категория исключает акции из предыдущих. Мы также исключили из рассмотрения отдельные инструменты, критически влияющие на погрешность оценок. Такое возможно, например, если компания слишком сложна для сравнения с аналогами /»Газпром»/ или это компании финансового сектора.
Состав компаний в классах
Состав компаний в эшелонах /продолжение/
Структура дисконта по классам российских акций
Степень доступности акций для международного капитала напрямую влияет на их оценку. Компании из индекса MSCI-Russia оцениваются рынком более чем в 2 раза дороже, чем компании из состава РТС-Board /при равных финансовых результатах/.
Компании из состава индексов ММВБ-10 и MSCI-Russia оценены близко к их справедливой стоимости, соответствующей зарубежным аналогам. При этом оценка компаний ММВБ-10 немного ниже за счет доминирования нефтегазового сектора, а погрешность выше из-за малого объема выборки.
Премия за инвестиции в российские акции по классам ликвидности
В каждом из эшелонов оценка на последнюю дату уступает докризисным уровням. Оценки компаний из индекса MSCI-Russia предполагают наименьший дисконт за риск, и потенциал их «догоняющего» роста уже практически исчерпан. В дальнейшем можно ожидать, что этот сектор будет следовать за мировой конъюнктурой.
То же справедливо в отношении компаний из ММВБ-10: их оценка еще предполагает дисконт к зарубежным игрокам, но в целом она достигла докризисного уровня и скорее всего на этом остановится.
Наибольший потенциал сегодня представляют остальные акции из индексов РТС и РТС2 /не учитываемые MSCI/. До кризиса их совокупная оценка смогла достичь паритета с зарубежными аналогами, и нет оснований говорить, что она к нему не вернется. Это подразумевает ликвидацию нынешнего дисконта в 25-33%.
Наибольший долгосрочный потенциал роста содержится в остальных акциях из списков РТС- Standard и РТС-Board. Однако, этот потенциал не был реализован даже до кризиса. Учитывая фактор низкой ликвидности этого сектора, инвестиции сюда следует рассматривать в расчете на долгий возврат средств.
Таким образом, у российского рынка еще сохраняются шансы на рост, почвой для которого служит нынешнее отставание как от среднемировых отраслевых величин, так и от значений стран-лидеров из развивающейся группы. Чтобы это отставание успешно ликвидировать, необходимо прежде всего поддержание стабильных условий для деятельности бизнеса в стране, что снизит риски для притока зарубежного капитала в экономику. Это позволит увеличить капитализацию компаний во всех эшелонах фондового рынка, поскольку в каждом из них до сих пор присутствует существенный дисконт за фактор риска.
Пояснения к методике
Мы используем мультипликативный анализ для оценки отклонения стоимости активов от текущих среднерыночных значений, а также отслеживания динамики этих отклонений, чтобы выделять ключевые тенденции и строить прогноз как по рынку в целом, так и по его отдельным сегментам.
Среди различных способов оценки справедливых рыночных цен мультипликативный анализ наиболее подходит для оценки конъюнктурных колебаний в условиях экономической нестабильности.
Базой для проведенных межстрановых и межотраслевых сопоставлений послужили финансовые мультипликаторы 1971 компаний, включая 533 российские. В качестве мультипликаторов использованы показатели: P/S /»Капитализация к выручке»/, P/E /»Капитализация к прибыли»/, P/BV /»Капитализация к собственному капиталу»/ и EV/EBITDA /»Экономическая стоимость предприятия к прибыли до вычета налогов, процентных платежей и амортизации»/. Эти коэффициенты выбраны, поскольку их расчет легко производится для большинства компаний и позволяет, применяя разные веса, оценивать представителей разных отраслей.
Основные этапы расчетов:
1. Расчет индивидуальных мультипликаторов для компаний.
2. Расчет взвешенных среднегеометрических значений мультипликаторов для отраслей и стран; исключение нерепрезентативных показателей.
3. Расчет логарифма отклонения мультипликаторов компаний относительно среднеотраслевых значений.
4. Группировка относительных отклонений по странам, а также блокам отраслей, расчет среднегрупповых отклонений.
5. Расчет погрешности и доверительных интервалов.
Чтобы повысить точность оценки в сравнительной модели, мы постарались добиться максимальной достоверности исходной информации и основывались на следующих допущениях.
Показатели годовой отчетности линейно интерполируются в межпериодные промежутки времени, позволяя учитывать динамику развития компаний.
Учтены различия в датах предоставления отчетности.
Для крупных компаний используются аналитические консенсус-прогнозы показателей отчетности на будущий период, которые затем экстраполируются на остальные предприятия в своей отрасли.
При мультипликативной оценке используются только адекватные значения коэффициентов. Для каждой отрасли применяются особые веса показателей, наиболее достоверно характеризующие распределение капитализации в каждый момент времени.
Погрешность каждого группового показателя прямо пропорциональна дисперсии оценок и обратно пропорциональна количеству наблюдений. Поскольку мы опирались на взвешенные по реальным показателям оценки, эффективное количество компаний оказывалось меньшим, чем номинальное, и рассчитывалось как величина, обратная коэффициенту отраслевой концентрации Герфиндаля-Хиршмана.
Финансовые компании вносят наиболее существенный вклад в погрешность оценок, и потому исключены из анализа страновых показателей.
При расчете погрешности мы не учитывали ошибку аналитических консенсус-прогнозов показателей отчетности компаний, а также фактор волатильности рынков различных регионов, сказывающийся на точности котировок.
//
Источник: Прайм-Тасс
