Мы продолжаем отслеживать ситуацию со спрэдами к свопам в рублевых и долларовых облигациях. Напомним, что рублевые cross-currency свопы /или доходности NDF/, а также долларовые свопы являются эквивалентом LIBOR, т.е. мы фактически сравниваем рублевые и долларовые облигации с одной и той же «базой».
О том, что спрэды по локальным выпускам выглядят чрезмерно узкими по сравнению с еврооблигациями, мы уже писали в специальном комментарии «Долларовые и рублевые облигации: спрэды вновь разошлись» от 6 апреля 2010 г.
Наш анализ показывает, что за апрель-июль разрыв в спрэдах только увеличился. Спрэды к свопам по ликвидным рублевым облигациям сейчас в среднем на 130 б.п. меньше в сравнении с долларовыми бумагами.
Спрэды по облигациям Газпрома
Почему рублевые бумаги настолько «дороже» еврооблигаций? Казалось бы, из-за структурных недостатков /например, отсутствия ковенант/ они должны быть дешевле! Насколько мы понимаем, проблема в том, что очень мало участников рынка могут/умеют/хотят использовать данную рыночную диспропорцию. В основном ею пользуются российские эмитенты, которые размещают рублевые облигации, а затем с помощью производных финансовых инструментов конвертируют эти заимствования в долларовые. В результате они получают чрезвычайно низкую долларовую ставку по заимствованиям без ковенант.
Среди инвесторов лишь единицы могут/хотят вместо рублевых облигаций купить еврооблигации и продать будущие денежные потоки за рубли с помощью NDF /конструируя тем самым более доходные «синтетические» рублевые бонды/.
Российские банки – основные игроки на локальном долговом рынке – не совершают таких операций. Они предпочитают воздерживаться от сложного финансового инжиниринга и размещать рублевые пассивы в обычных рублевых облигациях. По нашим представлениям, банки не придают особого значения разрыву в спрэдах с рынком еврооблигаций. Для них главное – это все еще очень солидная премия /по сравнению с докризисными временами/ в рублевых облигациях к стоимости репо бумаг на межбанковском рынке и в ЦБ.
Между тем, приток рублевых пассивов в российские банки впечатляет. Как следует из статистики Банка России, за январь-май объем рублевых депозитов юридических и физических лиц увеличился примерно на 850 млрд руб. /+9.78%/. При этом кредитный портфель за этот же период вырос на скромные 280 млрд руб. /+2.3%/.
Теоретически разрыв в спрэдах к свопам между рублевыми и долларовыми бумагами должен со временем уменьшиться. Банки не смогут бесконечно долго опережающими темпами наращивать облигационный портфель /доля облигаций в активах и так уже выше 11%, что является рекордом с 2006 г./.
Одновременно экспортеры продолжат активно эксплуатировать разницу в спрэдах, размещая рублевые облигации и конвертируя их в долларовые, что оказывает давление на ставки NDF. Как быстро будет происходить конвергенция спрэдов, мы оценить затрудняемся. Мы можем лишь с высокой степенью уверенности предположить, что кредитные спрэды российских эмитентов в еврооблигациях в ближайшие месяцы будут показывать лучшую динамику по сравнению с рублевыми бумагами.
| Компания | Спрэды по долл. облигациям | Спрэды по руб. облигациям | Разница /июль/ | Разница /апрель/ | Разница /январь/ |
| Северсталь | 490-520 | 200-275 | -265 | -138 | -121 |
| Газпром | 300-365 | 130-150 | -190 | -116 | -83 |
| РЖД | 310 | 100-160 | -170 | -34 | — |
| Вымпелком | 400-430 | 250 | -170 | -65 | 9 |
| ВТБ | 340-400 | 200-250 | -150 | -110 | -123 |
| РСХБ | 340-360 | 200-230 | -130 | -36 | 6 |
| Россия | 200-250 | 80-100 | -120 | -110 | -131 |
| Evraz Group | 530-575 | 430-460 | -110 | -101 | 93 |
Источник: Прайм-Тасс
