«Мы вновь отдаем предпочтение акциям Сбербанка (SBER) по сравнению с ВТБ (VTBR) /первые, соответственно, мы рекомендуем покупать, а последние – продавать/. Существует целый ряд аргументов в пользу данной торговой идеи.
Изменение котировок акций с начала года: Сбербанк показал явно отстающую динамику. В текущем году Сбербанку не удалось достичь высоких показателей, ожидавшихся рынком, и он показывал отстающую динамику относительно бумаг ВТБ на протяжении длительного периода впервые с момента первичного размещения ВТБ в 2007 г.
Легкие источники роста котировок ВТБ уже использованы. Следует признать, что изменения в команде руководства и в подходе к управлению стали одним из факторов, обусловивших впечатляющую динамику курсовой стоимости акций ВТБ. В то же время, база сравнения также была достаточно низкой. По нашему мнению, менее сложные задачи уже решены, а значит, теперь потенциал роста котировок будет зависеть от способности банка достигать высоких целевых показателей по росту и прибыли.
Более ясные и благоприятные перспективы восстановления резервов у Сбербанка. В период кризиса Сбербанк проводил более консервативную политику резервирования /на конец первого полугодия 2010 г. доля кредитов с просрочкой платежей на 90 дней и более покрывалась резервами на 137% у Сбербанка и на 98% у ВТБ/. Сейчас менеджмент заявляет, что прогнозирует чистое восстановление резервов по итогам 2011 г. В случае ВТБ восстановление резервов /если таковое будет происходить/, по нашему мнению, ожидается скорее в 2012-2013 гг., и его масштаб вряд ли будет столь же значительным.
Сбербанк: многочисленные катализаторы роста. Инвесторы в бумаги Сбербанка /и ВТБ/ должны позитивно отреагировать на утверждение опционной программы для руководства, поскольку рынок воспринимает ее в связке с программой депозитарных расписок Сбербанка, которая может быть реализована в рамках государственной программы приватизации в 2011 г.
Разрыв между чистым процентным доходом, собираемым в виде денежных средств и отражаемым в отчете о прибылях и убытках, может стать проблемой для ВТБ. По данным за первое полугодие, разрыв составляет 36,5% и не отражен в резервах. Менеджмент ВТБ считает, что отраженные в отчете о прибылях и убытках проценты будут получены, но, в любом случае, такая ситуация создает определенный риск, что прибыль окажется ниже запланированного уровня.
Оценка стоимости: ВТБ переоценен, сравнительные оценки стоимости явно в пользу Сбербанка. По 2010П P/BV акции ВТБ торгуются с дисконтом в 21% относительно бумаг Сбербанка, хотя средний дисконт за время торговли составляет 29%. Более того, учитывая в наших прогнозах потенциал списаний, мы получаем дисконт лишь в 8% по прогнозным мультипликаторам на 2011 г., тогда как доходность собственного капитала /ROE/ Сбербанка составляет 29,9%, а ВТБ – 12,3%. Нынешние рыночные оценки ВТБ в 1,8 к балансовой стоимости на конец 2010 г. нам представляются высокими для банка, доходность собственного капитала которого составляет менее 15%. Согласно нашим расчетам, рынок оценивает ВТБ с 27%-ной премией к историческому среднему P/BV /1,4/, тогда как бумаги Сбербанка торгуются лишь немногим выше долгосрочного среднего уровня /2,2/», — Дэвид Нангл, Светлана Ковальская и Армен Гаспарян, ИК «Ренессанс Капитал»
Источник: Прайм-Тасс
