«Мы по-прежнему отдаем предпочтение ЛУКОЙЛу перед «Роснефтью», главным образом в связи с более низким уровнем оценки стоимости ЛУКОЙЛа, но также учитывая потенциальные катализаторы роста в ближайшей перспективе. Мы ожидаем, что преимущества государственного участия в акционерном капитале ряда крупнейших российских нефтяных компаний со временем уменьшатся в связи с пересмотром системы налогообложения с учетом изменений в условиях работы. Мы считаем, что инвесторы могут усомниться в обоснованности премии, с которой торгуются акции «Роснефти», так операционная рентабельность компании должна демонстрировать значительные колебания после истечения действия налоговых льгот. Мы ожидаем, что подход к оценке стоимости на основе денежных потоков приобретет все большее, так как сопоставление по коэффициентам оценки становится менее надежным способом оценки стоимости.
Мы пересмотрели наш подход к измерению выгоды от налоговых льгот с учетом волатильности котировок акций нефтяных компаний, и более не считаем присутствие государства в уставном капитале значительным преимуществом. Мы считаем проводимый в настоящее время правительством подход к налогообложению, предусматривающий формирование отдельных правил едва ли не для каждого месторождения и региона, невозможно обеспечивать в долгосрочной перспективе, так как он не позволяет принимать взвешенные решения об инвестициях и порождает повышенную волатильность. В настоящее время мы исходим из того, что нефтяные компании, работающие в важнейших новых регионах добычи, возместят свои изначальные затраты как в случае СРП, хотя и не в течение зафиксированного периода времени при жестком контроле со стороны государства. Государственные компании должны и далее обладать упрощенным доступом к запасам в силу положений законодательства о стратегических месторождениях, однако новый план организации налогообложения должен уровнять условия работы в долгосрочной перспективе, способствуя сокращению (но, не устраняя) премию за присутствие государства в уставном капитале.
Мы понижаем рекомендацию по акциям «Газпром нефти» до «Держать» в связи с некоторым ухудшением рентабельности в 2009 году, но оставляем наши рекомендации по другим компаниям без изменений. Мы недавно понизили наш прогноз цен на нефть сорта Brent на 2010-2011 годы на 12%, однако снижение нашей безрисковой ставки для России на 25 б.п. до 6% частично компенсирует воздействие более умеренных предположений о ценах на сырье. Мы пересматриваем наши оценки, исходя из недавно опубликованных результатов за 2009 год и планов на 2010 год таких компаний, как «Роснефть», KMG E&P, «Газпром нефть» и Dragon Oil.
Способность компаний генерировать свободный денежный поток должна стать ключевым фактором, определяющим различия в динамике котировок акций компаний, так как окончательный механизм налогообложения пока не определен, динамика цен на сырье не является четко выраженной. Мы считаем, что разрыв в оценке стоимости между российскими и мировыми нефтяными компаниями сократился до нуля. Теперь котировки акций компаний должны изменяться, в первую очередь, не из-за роста цен на сырье или повышения склонности инвесторов к риску, а исходя из того, насколько успешно компании разрабатывают и реализуют выигрышные стратегии роста.
Изменение прогнозов макроэкономических показателей: прогноз цен на нефть понижен, оценка рентабельности нефтепереработки пересмотрена
Прогнозируемые цены снижены после пересмотра цен на нефть и результатов за 2009 год; рекомендация понижена только по акциям газпром нефти
| Компании | Новая целевая цена, долл США | Старая целевая цена, долл США | Изменение, проц | Цена, долл США | Потенциал роста | Старая рекомендация | Новая рекомендация | СОЕ, проц |
| Роснефть | 8,89 | 10,1 | -12,00% | 8,15 | 9% | ДЕРЖАТЬ | ДЕРЖАТЬ | 12,30% |
| ЛУКОЙЛ | 74,9 | 90,1 | -16,90% | 54,7 | 37% | ПОКУПАТЬ | ПОКУПАТЬ | 13,00% |
| Газпром нефть | 5,51 | 7,22 | -23,70% | 4,8 | 15% | ПОКУПАТЬ | ДЕРЖАТЬ | 15,10% |
| ТНК-ВР Холдинг | 1,85 | 2,08 | -11,00% | 1,8 | 3% | ДЕРЖАТЬ | ДЕРЖАТЬ | 16,50% |
| Сургутнефтегаз | 1,18 | 1,41 | -16,40% | 0,88 | 34% | ПОКУПАТЬ | ПОКУПАТЬ | 14,30% |
| Татнефть | 4,88 | 5,36 | -9,00% | 5,01 | -3% | ПРОДАВАТЬ | ПРОДАВАТЬ | 14,30% |
| KazMunaiGaz E | 29,6 | 37 | -20,10% | 23,2 | 27% | ПОКУПАТЬ | ПОКУПАТЬ | 16,50% |
| Alliance Oil | 19,6 | 21,3 | -7,80% | 15 | 31% | ПОКУПАТЬ | ПОКУПАТЬ | 14,30% |
| Dragon Oil | 9,15 | 9,75 | -6,20% | 7,28 | 26% | ПОКУПАТЬ | ПОКУПАТЬ | 15,00% |
По нашим пересмотренным прогнозам, средняя цена нефти сорта Brent составит USD 74/брр. в 2010 году и USD 77/брр. в 2011 году. Как мы писали в нашем отчете от12 февраля «Понижение прогноза цен на нефть», наша методика расчета среднегодовых прогнозов цен на нефть строится на ценах фьючерсов ICE, и мы допустили, что долгосрочные цены на нефть на 2014 и последующие годы составит USD 80/брр. Мы считаем, что фьючерсная кривая практически не позволяет прогнозировать цены в долгосрочном плане, но дает достаточно убедительное представление о колебании цен на ближайшую перспективу (на 3-12 месяцев). Мы также ожидаем, что спрэд между ценами нефти сортов Urals и Brent восстановится в ближайшие два год и достигнет USD 2.5/брр. к 2012 году, что является решающим фактором для нефтеперерабатывающих компаний в Восточной Европе и предсказуемой переменной, отчасти определяющей чистую выручку от экспорта /netback/ для российских экспортеров сырой нефти».
| 2005 | 2006 | 2007 | 2008 | 2009 | 2010П | 2011П | 2012П | 2013П | 2014П | 2015П | 2016П | 2017П | |
| Средняя цена Brent, USD/брр. | 54,5 | 65,4 | 72,7 | 97,7 | 61,7 | 74,1 | 77,4 | 80 | 81,8 | 80 | 80 | 80 | 80 |
| Спрэд Urals/Brent, USD/брр. | 3,6 | 4,4 | 3,2 | 2,6 | 0,5 | 1,5 | 2 | 2,5 | 2,5 | 2,5 | 2,5 | 2,5 | 2,5 |
| Средняя цена Urals Med cif, USD/брр. | 50,9 | 61 | 69,5 | 95,1 | 61,2 | 72,6 | 75,4 | 77,5 | 79,3 | 77,5 | 77,5 | 77,5 | 77,5 |
| Средняя цена Urals Med fob, USD/брр. | 48,9 | 59 | 67,5 | 93,1 | 59,7 | 71,1 | 73,9 | 76 | 77,8 | 76 | 76 | 76 | 76 |
| Ср. расхождение с ценой поставок по трубопроводу Дружба, USD/брр. | -2 | -2,5 | -2,5 | -2,5 | -2,5 | -2,5 | -2,5 | -2,5 | -2,5 | -2,5 | -2,5 | -2,5 | -2,5 |
| поставок по трубопроводу Дружба, USD/брр. | 48,9 | 58,5 | 67 | 92,6 | 58,7 | 70,1 | 72,9 | 75 | 76,8 | 75 | 75 | 75 | 75 |
| Цена внутреннего рынка, USD/брр. | 25 | 32 | 32,4 | 39,1 | 25 | 35,3 | 35,8 | 36,4 | 37,1 | 36,3 | 36,4 | 36,4 | 36,4 |
| Цена в СНГ (Украина), USD/т | 241,4 | 289,4 | 329,6 | 451,3 | 290,5 | 344,7 | 357,9 | 367,6 | 376,4 | 367,7 | 367,7 | 367,7 | 367,7 |
Источник: Прайм-Тасс
