ОАО «Газпром»
Целевая цена — 185,0 рублей за акцию
Текущая цена = 148,0 рублей за акцию
Потенциал роста = 25,0%
Рыночная капитализация, млн USD = 106 172
P/E (2013, прогноз) =2,8
Количество акций в обращении млн. шт . — 23 674
Free float акций 48%
Чистый долг, млн USD 35 083
Чистый долг/EBITDA 0,59
Рекомендация — ПОКУПАТЬ
«Газпром» опубликовал итоги 3К13 по МСФО. Результаты Газпрома выглядят существенно сильнее, чем можно было ожидать в начале прошлого года, и могут оказать умеренную поддержку бумагам газовой монополии.
Несмотря на то, что в проблемы с поставками на Украину в первом полугодии 2013 года подкосили продажи в страны СНГ(хотя в 3К13 уже наметилось восстановление) — «Газпром» продолжил наращивать поставки в Европу, что компенсировало слабые продажи в странах СНГ.
И хотя операционные расходы в третьем квартале росли быстрее выручки, компенсировав часть отставания, показанного в начале года — в целом по итогам 9М13 EBITDA по-прежнему демонстрирует 30%-й рост, что можно положительно оценить на фоне роста выручки только на 12,5%.
Чистая прибыль превзошла наши ожидания из-за того, что ретроспективные скидки оказались ниже ожиданий, и соответственно часть резервов под ретроспективные выплаты была распущена.
В целом «Газпром» показал хорошие результаты на фоне довольно слабой рыночной конъюнктуры, и основные провалы 2013 года должны быть устранены в текущем году. Основным драйвером по-прежнему можно назвать контракт с Китаем, который едва ли будет подписан ранее мая, что несколько остудит пыл оптимистично настроенных инвесторов.
Позитивные факторы
Чистая прибыль лучше прогнозов, убедительный рост EBITDA год к году.
Продажи на европейском рынке превзошли наши ожидания, в том числе по ценам.
Контракт с Китаем может быть подписан в мае, и если верить предварительным данным – по весьма
выгодным ценам.
Негативные факторы
Продажи на российском рынке выглядят слабо из-за увеличения конкуренции со стороны независимых
поставщиков. «Заморозка» тарифов еще сильнее ухудшит ситуацию.
Как мы и ожидали, улучшение операционной рентабельности в начале года было временным.
Капитальные вложения продолжают поглощать большую часть денежных потоков монополии.
«Газпром» может столкнуться с более жестким регулированием в сегменте транспортировки газа.
После того, как стало ясно, что, несмотря на все опасения жесткого усиления конкуренции на европейском газовом рынке (из-за сланцевой революции, альтернативных источников тока и внедрения третьего энергопакета), спрос на газ остается стабильно высоким, а в условиях холодной зимы ситуация сохранится как минимум до 1К14 включительно, многие начали пересматривать негативные ожидания по «Газпрому».
В целом рынок остается не слишком привлекательным на большинстве направлений: ситуация на Украине остается неопределенной, Европа «сражается» за скидки и ищет альтернативы, а на внутреннем рынке конкуренция возрастает, и регулятор «затягивает гайки». Тем не менее, спрос сильнее, чем можно было ожидать, и это позволяет «Газпрому» демонстрировать сильные результаты. Выручка за 9М13 выросла на 12,5%, более слабые продажи в странах СНГ (-23,3% по итогам 9М13) компенсировались неожиданно бурным ростом поставок в дальнее зарубежье (+17%). При этом восстановление поставок на Украину уже начало приносить свои плоды в 3К13 (рост +92% по сравнению с 2К13). Повышение на российском рынке составило только 5,6%, при этом в 3К13 наблюдалось снижение (-3,7%). Продажи газа в целом удовлетворяют нашим квартальным прогнозам.
Группа нарастила долю переработки в продажах нефтепродуктов, что позитивно сказалось на рентабельности.
Хороший рост демонстрируют доходы от услуг транспортировки газа, которые пока компенсируют сокращение продаж на внутреннем рынке. Тем не менее, ситуация на данном направлении может ухудшиться под давлением независимых поставщиков газа, которые ратуют за раздельный учет данного сегмента и более жесткое регулирование тарифов. Потенциально это может стать первым шагом к разделению монополии, чего, впрочем, мы пока не ожидаем в обозримом будущем. Но вот рентабельность этого сегмента может существенно пострадать, если государство более плотно возьмется за его регулирование.
В первом полугодии монополия демонстрировала хороший контроль операционных затрат, но мы опасались, что это связано с сезонными и разовыми явлениями, и хотя по итогам года мы ждали и продолжаем ждать укрепления рентабельности, у нас были сомнения по поводу того, что это укрепление останется настолько выраженным. К сожалению, эти сомнения подтвердились, и в 3К13 операционные расходы продемонстрировали рост на 14% при росте выручки менее чем на 9%. По итогам 9М13 операционная рентабельность по-прежнему демонстрирует заметное улучшение, но по году в целом динамика будет более сдержанная. Это же касается и динамики EBITDA, которая, по нашим расчетам, сократилась в 3К13 почти на 2% по сравнению с 2К13.
Капитальные вложения остались на уровне второго квартала, достигнув по итогам 9М13 900 млрд рублей. С учетом того, что в конце года компания традиционно осуществляет масштабные вложения, мы опасаемся, что утвержденный объем вложений на 2013 год может быть превышен, как это бывает в «Газпроме» с завидным постоянством. Это создает риск отрицательного свободного денежного потока, который опустился ниже нуля в 3К13, и по итогам 9М13 составляет немногим меньше 400 млрд рублей. Если капитальные вложения в 4К13 увеличатся по сравнению с третьим кварталом, свободный денежный поток может опуститься до нуля, или даже стать отрицательным.
Как мы и ожидали, сокращение долга было временным явлением, «Газпром» вновь вышел на долговой рынок, и объем долга вернулся на уровень начала года. Долговая нагрузка по-прежнему остается относительно невысокой и сокращается по мере роста EBITDA. Поэтому увеличение долга не вызывает у нас опасений.
В целом отчетность мы оцениваем умеренно позитивно. Сильные продажи на европейском рынке, хорошая динамика выручки «вспомогательных» подразделений, рост EBITDA и чистой прибыли – перекрывают негативные тенденции в виде замедления продаж на внутреннем рынке.
Ожидания по итогам 4К13 также умеренно оптимистичные, то же касается и 1К14. Сезонный фактор будет играть на стороне монополии, при этом мы ожидаем сохранения высокого спроса на газ в Европе и восстановления поставок в страны СНГ на фоне возобновления закупок со стороны Украины. Нестабильность политической обстановки в этой стране создает дополнительные риски, но мы высоко оцениваем вероятность того, что при любом раскладе «Газпрому» удастся отстоять свои интересы, а в случае благоприятного для монополии сценария развития событий – даже получить заветный контроль над украинской газотранспортной системой.
Сравнительный анализ по-прежнему демонстрирует полный отрыв капитализации газовой монополии от финансовых показателей: «Газпром» в 2-3 раза дешевле нефтяных компаний, имеющих преимущественно более высокую долговую нагрузку и худшую рентабельность, и в 5-7 раз дешевле относительно более близкого аналога – НОВАТЭКа.
Эта ситуация остается довольно устойчивой, но все же едва ли может быть названа нормальной. Мы ожидаем, что дисконт «Газпрома» по отношению к другим нефтегазовым компаниям будет сокращаться по мере улучшения корпоративных практик «Газпрома», повышения выплат акционерам и более эффективного расходования инвестиционных бюджетов.
Несмотря на повышение прогнозов руководства относительно показателя EBITDA по итогам года (обновленные цифры в $58-59 млрд соответствуют нашим прогнозам), «Газпром» сохраняет прогноз по дивидендам за 2013 год на уровне в 6-8 рублей на бумагу. Дивиденды неплохие, но они уже учтены в котировках.
В среднесрочной перспективе позитива бумагам может добавить удачный исход переговоров о поставках газа в Китай и заключение твердых договоров по выгодным ценам. В середине января в СМИ просочилась информация, что стороны пришли к соглашению и готовы к подписанию контракта по ценам в районе $400-450 за тысячу кубометров, что стимулировало локальные покупки в бумагах монополии. Однако эта информация не подтвердилась – согласно последним данным, подписание контракта отсрочено, как минимум, до мая, а представители китайской стороны по-прежнему отмечают, что они не довольны ценой контракта и будут пытаться добиться снижения стоимости поставок. Тем не менее, мы сохраняем надежды на удачное завершение переговоров, и считаем, что контракт с CNPC увеличит стоимость компании.
Мы подтверждаем оценку справедливой стоимости компании на уровне 185 рублей за акцию. Потенциал роста к текущим уровням оставляет порядка 25%. Поэтому мы рекомендуем ПОКУПАТЬ акции компании долгосрочным инвесторам.
Аналитический департамент UFS Investment Company
