«По итогам отчетности банка «Возрождение» и встречи с менеджментом мы скорректировали нашу модель оценки, отразив в ней результаты 4Q09 и новые прогнозы в отношении ключевых показателей на 2010 г.
По мнению менеджмента, ключевой проблемой 2010 г. станет сокращение чистой процентной маржи вследствие трех факторов:
слабый спрос экономики на кредиты и трудности банков в увеличении доли кредитов в активах;
опережающее снижение кредитных ставок вследствие жесткой конкуренции с госбанками;
давление высоких депозитных ставок по частным вкладам, привлеченным в прошлом году, поскольку переоценка активов при снижающихся рыночных процентных ставках происходит быстрее, чем переоценка пассивов.
При плановом росте кредитного портфеля в 2010 г. на 20%, менеджмент допускает, что фактический рост составит лишь 10% вследствие крупных досрочных погашений. В нашей модели заложен рост кредитного портфеля банка на 17%. С учетом рыночной ситуации мы корректируем его до 15%, и считаем это оптимистичным прогнозом.
Мы корректируем наш прогноз по чистой процентной марже на 2010 г. Теперь мы ожидаем NIM 5.3% по работающим активам /4.3% — по общим активам/, что близко к консервативным оценкам менеджмента /3.5-4.5% по общим активам/. В 2011-2012 гг. мы ожидаем увеличение NIM до 5.6-5.7% по работающим активам, с сохранением ее ниже докризисных уровней. Высокая доля непроцентных расходов /почти 40%/ будет оказывать стабилизирующее влияние на общие операционные доходы банка.
Другой существенной проблемой является давление со стороны зарплат и со стороны необходимых инвестиций в IT. Менеджмент прогнозирует в 2010 г. рост операционных расходов на 10-15%. По нашим оценкам, это приведет к увеличению показателя Cost/Income с 48.7% в 2009 г. до 64.2% в 2010. Впрочем, менеджмент считает, что предельным допустимым уровнем Cost/Income в этом году будет 60%+, а в среднесрочной перспективе – 50%.
Эти изменения привели к снижению прогноза чистой прибыли в 2010 г. с 1800 до 1136 млн руб., прогноз на 2011 г. практически не изменился. Ожидаемая ROE постпрогнозного периода снижена с 22% до 20%, прогнозный период пролонгирован на 2012 г.
Мы незначительно повышаем 12-месячную справедливую цену обыкновенных акций – с $45 до $47 за акцию, рекомендация «Держать».
Без пролонгации горизонта прогнозирования оценка была бы снижена до $44. В краткосрочном плане акции Возрождения, скорее всего, будут находиться под давлением. По ожидаемому на 2010 г. P/E=26.5 они оцениваются с большой премией к рынку. В то же время, мы надеемся, что банку удастся защитить процентную маржу на более высоких уровнях, что позволит показать более привлекательные финансовые результаты.
В среднесрочной перспективе мы по-прежнему весьма высоко оцениваем бизнес-модель «Возрождения» — низкую зависимость от финансовых рынков, существенную долю стабильных комиссионных доходов, профессиональный риск-менеджмент и высокий уровень информационной открытости».
Источник: Прайм-Тасс
