«Мы считаем, что наблюдавшийся в последнее время опережающий рост акций ВТБ (VTBR) по сравнению с бумагами Сбербанка и рынком в целом близится к концу, и рекомендуем инвесторам формировать короткие позиции по акциям ВТБ и одновременно покупать акции Сбербанка (SBER). Мы не видим потенциала дальнейшего роста акций ВТБ при текущем уровне оценки после того, как акции ВТБ подорожали на 15.4% с начала этого года, тогда как рынок в целом вырос на 7.6%, а акции Сбербанка – на 4.3%. Продолжающийся приток денежных средств в фонды инвестиций в Россию и избыток ликвидности в финансовой системе поддерживали котировки акций в последнее время, несмотря на беспокойство в связи с завышенным уровнем оценки. Фонды и ETF, специализирующиеся на инвестициях в Россию, привлекли USD 1.4 млрд. за последние 9 недель непрерывных нетто-притоков; с начала года приток денежных средств превысил USD 1.6 млрд.
Разрыв в оценке стоимости между ВТБ и Сбербанком сократился, как мы прогнозировали в нашем отчете от 15 сентября 2009 года. Сбербанк в настоящее время торгуется с премией к ВТБ в 35% по коэффициенту P/BV 2010П против среднего уровня премии в 45% с момента IPO ВТБ в мае 2007 года и 71% на дату публикации отчета. Мы считаем, что Сбербанк заслуживает более высокой премии, и изменяем наш сентябрьский прогноз в ожидании увеличения разрыва в оценке.
Сбербанк торгуется с премией к ВТБ в разреме 35% по коэффициенту P/BV 2010П, ниже среднего уровня в 45% с IPO ВТБ в мае 2007 года
Кроме технических показателей, ВТБ представляется переоцененным, исходя из фундаментальных факторов. Акции ВТБ росли с опережением динамики бумаг Сбербанка благодаря изменению отношения инвесторов к ВТБ в связи с оптимистичным прогнозом прибыли ВТБ, улучшением перспектив развития бизнеса и «зачисткой» накопившихся проблем. Хотя мы признаем положительные изменения в ВТБ и высоко оцениваем усилия руководства банка, мы считаем, что участники фондового рынка с излишним оптимизмом оценили его перспективы.
Сложный первичный рынок капитала может подорвать перспективы инвестиционно-банковского подразделения ВТБ. Мы считаем, что лишь небольшая часть размещений акций действительно состоится в этом году в связи с пониженным спросом со стороны инвесторов, высокими ожиданиями продавцов, снижением процентных ставок и излишками ликвидности. Наличие достаточной ликвидности на рынке позволяет компаниям дешевле и проще рефинансировать долги и избегать необходимости выпуска акций. Мы считаем, что инвестиционно-банковскому подразделению ВТБ, возможно, будет сложно генерировать высокую выручку, тогда как затраты подразделения растут в связи с набором персонала.
Мы также сомневаемся в том, что ВТБ удастся повысить процентную рентабельность в этом году, учитывая нежелание правительства понижать процентные ставки по субординированным кредитам, а также принимая во внимание постоянное снижение процентных ставок по кредитам; Сбербанк недавно понизил ставки по кредитам для физических лиц и отказался от взимания платы и комиссионных по ним – ВТБ, по нашему мнению, будет вынужден последовать примеру Сбербанка.
Мы положительно оцениваем тот факт, что ВТБ раскрыл последствия приобретения «Системы-Галс» и списал 4 млрд. в связи с этой сделкой. Однако мы опасаемся, что в «шкафу» у ВТБ может оказаться множество других «скелетов», которые могут выявиться, пока банк будет продолжать проводить стратегию «большой уборки».
Наконец, если ВТБ выполнит собственный план чистой прибыли в 50 млрд. руб. на этот год, его отдача на средний акционерный капитал должна и в этом случае остаться ниже его стоимости акционерного капитала /9.5% против 12.9%/, в связи с чем он едва ли заслуживает P/BV на 2010 год в размере 1.6″.
Источник: Прайм-Тасс
