Аптечная сеть 36,6: худшее действительно позади? — Наталья Загвоздина и Ульяна Ленвальская, ИК «Ренессанс Капитал»

«Принимая во внимание улучшение ситуации с ликвидностью и перспектив роста в 2010-2011 гг., мы повысили рекомендацию по акциям Аптечной сети 36,6 (APTK) с «Продавать» до уровня «Держать». Худшее для компании, вероятно, осталось позади, но мы по-прежнему скептически оцениваем возможность реализации плана радикальных улучшений. Учитывая новое число акций после допэмиссии, теоретическая цена остается на уровне USD3,1 за акцию. С нашей точки зрения, деятельность Аптечной сети 36,6 сопряжена со значительными рисками, поэтому даже 19%-ный потенциал роста курсовой стоимости акций до нашей теоретической цены вряд ли можно считать достаточным основанием для рекомендации «Покупать» /непременным условием для повышения рекомендации является рост показателей LfL в розничном направлении или прекращение их падения/. В прошлом году розница впервые с 2005 г. принесла эмитенту прибыль на уровне EBITDA /хотя в абсолютном выражении показатель лишь немногим превысил USD1 млн/, что, с нашей точки зрения, говорит о положительных изменениях и эффективности инициатив по сокращению расходов во время кризиса.

Изменения в лучшую сторону

Долг: в прошлом году Аптечная сеть 36,6 реструктурировала облигации на 1,9 млрд руб., и на конец года 73% задолженности розничного сегмента представляли долгосрочные обязательства. Проведенное недавно вторичное размещение акций, в результате которого привлечено USD30 млн, должно позволить снизить процентные ставки по банковским кредитам /сейчас 16%/.

Новая стратегия в розничной торговле: компания поставила во главу угла рентабельность, тогда как прежде основное внимание уделялось росту. Ключевым фактором улучшения показателей рентабельности станет увеличение доли продукции под собственной торговой маркой в структуре выручки с 7% в 2009 г. до 38% в 2013 г. /оценка Аптечной сети 36,6/. Другой движущей силой станет парафармацевтическая продукция, долю которой в выручке Аптечная сеть 36,6 рассчитывает довести к 2013 г. до 50%. Таким образом, в 2013 г. компания нацеливается на валовую рентабельность в розничном сегменте в 39,5% /в нашей модели заложено более консервативное допущение в 32,7%/.

Новый стратегический инвестор: партнерство с компанией SIA International /ей принадлежит доля 25% в капитале Аптечной сети 36,6 и второе место на внутреннем рынке дистрибуции лекарственных препаратов с рыночной долей в 22%/ должно позволить добиться синергии между дистрибуторским и розничным направлениями деятельности.

Улучшение перспектив Верофарма в 2010 г. /Аптечная сеть 36,6 владеет 52%-ным пакетом производственного предприятия/, несмотря на медленный рост в первом квартале.

Вопросы остаются

Конкуренция в аптечной рознице и изменения в предпочтениях потребителей: во время кризиса потребители стали больше обращать внимания на цены, отдавая предпочтение небольшим аптекам традиционного формата перед современными аптеками открытого типа.

Давление на операционную и чистую рентабельность по причине продолжающегося уменьшения выручки LfL в аптеках сети и закрытия нерентабельных аптек.

Сохраняется значительная задолженность перед поставщиками.

У нового руководства отсутствуют достижения в плане реализации стратегии радикальных улучшений.

Развитие торговли продукцией под собственной торговой маркой: данная стратегия вызывает сомнения, поскольку может оказаться неэффективной с точки зрения удержания покупателей, но в краткосрочной перспективе может способствовать росту трафика», — Наталья Загвоздина и Ульяна Ленвальская, аналитики ИК «Ренессанс Капитал»

Источник: Прайм-Тасс