Август – месяц отпусков /по мистическому стечению обстоятельств, собственно России он обычно ничего хорошего не сулит/. Рыночная активность снижается. В 2008 и 2009 гг. , впрочем, это снижение было менее выраженным, чем в докризисные годы. Поскольку кризис все не кончается, и даже NBER не провозглашает окончание рецессии, несмотря на сплошь позитивные прогнозы экономического роста в США, то этот август может оказаться также интересным. Если игроки рынка, наконец, все же решили отдохнуть, то у них есть шанс по итогам отчетного сезона в США и стресс-тестов в Европе обмануть себя и отправиться в отпуск или войти
На самом деле, игра на повышение, как мы отмечали ранее, началась на рынках еще до начала отчетов американских корпораций. Она была не столь выраженной, но первой ласточкой стало нарастание разницы в ставках между США и еврозоной в пользу еврозоны /по модулю/ – т.е. этот спрэд начал углубляться в негативную область и опустился ниже минус 20 пунктов. На этом уровне спрэда курс евро/доллар составлял когда-то 1.36–1.38 долл. «Расползание» спрэда произошло из-за того, что европейские эталонные облигации Bunds на коротком конце показали рост доходности после достижения ими дна по YTM, которое оказалось всего на полтора десятка пунктов выше ставки депозита ЕЦБ. В то же самое время, доходность Trys продолжала сползать вниз. В основе этого движения – если отбросить чисто технические соображения – могла лежать и странноватая фундаментальная идея о том, что американская экономика-де тормозит, в то время как европейская прошла пик долгового кризиса и – вообще неплохо себя чувствует. В то же самое время, отчетный период американских корпораций, который выглядит сейчас не хуже, чем в прошлом квартале, дал возможность еще больше подогреть аппетит к риску, что выразилось, в частности, в прекращении роста доллара, и, наоборот, реванше к нему евро и в ускорении роста иены.
Некоторая особенность этой ситуации заключалась в том, что не все рынки реагировали на этот аппетит к риску одинаково: в целом, сдержанно отзывались на хорошие новости рынки сырья – по крайней мере, пока Китай не заверил всех, что будет и дальше накапливать на складах металлы и строить из них пустующие небоскребы, а облигации Испании и той же Греции не реагировали вовсе: видимо, ждали результатов стресс-тестов. Также не самую однозначную динамику показывали рынки акций, перестав, правда, снижаться после почти 3-х месяцев сползания вниз. Впрочем, ничего удивительного в относительной неоднозначности реакции рынков не было – скорее, более логичным было бы удивляться
этому нарастающему предавгустовскому оптимизму, особенно памятуя о том, как развивались события 20072008 гг., т.к. фундаментальные показатели крупнейшей экономики мира демонстрировали в это время все более явное ухудшение. Позвольте здесь немного рыночного сарказма из собственного комментария 9в позднейшей редакции/:
Европейские банки хорошо прошли заранее подготовленные к этому стресстесты. Странно, что нашлись несколько «черных овец» /black sheep on the family/ – 9 шт., которые их всетаки не прошли: наверно, приличия ради таковые должны были иметься в ограниченном количестве. 3.5 млрд.евро на докапитиализацию – просто карманные деньги /»на мороженое»/ на фоне триллионных стимулов, которые до сих пор никак не могут заставить нормально работать мировую экономику. Впрочем, как выяснилось, европейская экономика – снова! – оказалась лучше американской: последняя стала притормаживать, тогда как европейская стремительно выходит из кризиса, все дальше и дальше, увереннее и уверенее.
В статье «Быстрый анализ евротеста», опубликованной в широко известном экономичексом блоге Naked Сapitalism на странице, приводится пикантная деталь, говорящая о том, что ряд банков воспользовался опцией, позволявшей им не публиковать в результатах теста объем суверенного долга на своих книгах. Среди прочих, такими скрытными оказались немецкие банки: DZ Bank, HRE, PostBank и… Deutsche Bank. Кроме того, в их рядах оказался и тяжело пострадавший в кризис ABN Amro. Дальнейшее мы не можем привести тут иначе, кроме как в виде цитаты из болга: «…Французы, напротив, позволили всей правде выплыть наружу, причем значительные позиции в греческом долге оказались у BNP и SocGen, а также довольно большие – у BPCE и Credit Agricole. Это – серьезный /и ожидаемый/ намек на то, кто именно хочет, чтобы Греция была в порядке, и почему дисконт только в 23% был применен в тестовом сценарии греческого дефолта.»
Впрочем, другие эксперты, например, Андерс Аслунд из Института международной экономики Петерсона, не смогли не напомнить, что почти такие же претензии выдвигались к американским банкам в период прохождения ими своего стресстеста. Тогда тестировались 10 банков США против 91 в Европе – из-за высокой концентрации банковского капитала в Америке, и был выявлен объем необходимой докапитализации: 75 млрд.долл. И, тем не менее, тот тест, по мнению г-на Аслунда, позволил стартовать годичному ралли на рынке акций! Следует успокаивать рынки путем привнесения на них определенности, и тогда они отплатят за это в полной мере позитивной динамикой: настроения игроков – реальная сила на рынке, даже если их удается в чемто обмануть. Тут мы не можем обойти вниманием еще одну любопытную деталь: г-н Аслунд, несомненный оптимист, в своей обнадеживающей статье от 23 июля полагал, что по результатам тестов объем недостающего капитала в европейской банковской системе может достичь… 150 млрд.долл. Мы, кстати, уже приводили данные Standard & Poor’s о необычно малом уровне дефолтов в европейской экономике. Возможно, организаторам теста, CEBS /Committee of European Banking Supervisors/, новому наднациональному органу по банковскому надзору ЕС, следовало показать больший объем недостающего капитала – в целях большего доверия к результатам… Однако, как бы то ни было, результаты тестов упали на довольно благоприятную почву /даже если они не вполне адекватны грубой реальности –»я сам обманываться рад»/: по крайней мере, уж испанские облигации несколько снизились в доходности.
Продолжим об экономическом росте в Европе, который столь разительно отличается от США – в лучшую, конечно, сторону:
…Особенно здорово смотрится Великобритания, которая в разы превосходит прогнозы экономистов по росту ВВП – 1.1% во 2-ом кв. 2010 г. против 0.6% согласно консенсусу! Что же там творится? Не иначе, возвращает былое величие индустриальный сектор страны? /NB. Производство в промышленности выросло в UK на 1.6%, это самый быстрый рост с 1999 года./ Или – дело в прибылях финансового сектора, фондирующегося второй год почти под 0% годовых? /NB. Бизнес и финансовые услуги в UK выросли на 1.3%, государственные и т.н. «прочие» услуги выросли на 0.9%, лидер роста – медицинские услуги. Строительство выросло на 6.6%. Странным образом объем услуг
транспорта, особенно наземного, складских услуг и услуг связи снизился на 0.7%. Увеличившийся выпуск английской промышленности никуда не перевозился, а провайдеры бизнес-услуг даже в процессе роста своего сектора обходились без связи? Впрочем, никто не обратил внимания на эту деталь, и мы не будем акцентировать свое внимание; многие просто говорят о том, что результаты 2го кв., скорее всего, просто ознаменовали пик роста ВВП Великобритании. Далее так хорошо не будет./
В 2007-2008 гг. кризис накрыл Европу через полгода после США. Интересно, касается ли то же самое текущего замедления темпов роста? Так или иначе, аппетит к риску вновь проснулся в точном соответствии с простыми рефлексами рынка, и теперь евро штурмует последний бастион многомесячного растущего тренда USD – уровень 1.3 долл. /NB. Там пересекается несколько действительно сильных тех.уровней./
Разница в ставках США/ЕЗ, впрочем, этому штурму вообще никак не помогает, показывая неопределенные колебания: короткие Trys чуть-чуть приподнялись от минимума доходности 0.6%, тогда как доходность Bunds прекратила бурный рост и тоже ничего внятного не показывает. На бесподобные европейские стресс-тесты отреагировали почему-то длинные бумаги по обе стороны океана, которые подросли по доходности: словно ЕЦБ и ФРС, сраженные невероятной устойчивостью европейской банковской системы, а также потрясающими успехами экономики Великобритании /добавим: и сильным показателем индекса Ifo/, готовы вскоре поднять ставки. В самом деле, дефляция то уже практически побеждена – в т.ч. силами стресс-устойчивых банков /см. чуть ниже/! Однако, в целом, реакцию рынков после начальной «эйфории» /точнее, естественной в таких условиях атаки самых прямолинейных из быков/ можно теперь назвать скорее осторожной. В то же время, после неплохих отчетов корпораций в США /напомним: это – отчеты и прогнозы вчерашнего дня/, но в точности повторяющие итоги 1го квартала, индекс S&P500 уже показал попытку протестировать верхнюю границу среднесрочного горизонтального коридора, в который он вошел совсем недавно после примерно 3-х месячного снижения, пытаясь дотянуться до 200дневной средней.
Так или иначе, рыночный оптимизм, даже будь он таким же осторожным, тем не менее, получил – с некоторыми натяжками – заметную подпитку со стороны ряда перечисленных факторов. В долгосрочной перспективе, однако, экономическая ситуация подвергается все возрастающим рискам. Пока это относится в основном к США, которые являются лидерами мировой экономики во всех смыслах. Сейчас и там еще есть повод почивать на прежних лаврах: результатах прошлых кварталов, в которых, например, для финансовых корпораций была возможность сперва получать прибыли на растущих фин.рынках, а затем распускать часть резервов, а для промышленных – восстанавливать запасы в экономике на фоне жестокого сокращения затрат, что, естественно, повышало их эффективность. Сколько рабочих мест они сократили навсегда? Но замедление экономики в Штатах набирает темп, и это не может не сказаться далее на рынках. И ни о какой победе над дефляцией говорить сегодня не приходится.
Позвольте здесь заметить, что инфляция на уровне ниже 10% – это, похоже, своего рода квази–дефляция в экономике РФ. Здесь стоило бы, наконец, изучить этот феномен в полном объеме: на первый план очень уж ярко выступает занимательное сочетание рыночных дефляционных процессов, происходящих от падения спроса, и инфляции от роста издержек нерыночного характера. Различия в перераспределении ликвидности по территориям и социальным слоям. Общая картина может быть дополнена последствиями засухи, однако было бы, право, странно видеть ЦБ поднимающим ставки в целях сдержать цены на продовольствие, выросшие от стихийного бедствия… Скорее есть смысл дожидаться дополнительных нерыночных мер удержания цен – чтобы потом рассуждать о новых инфляционных процессах в экономике…
О дефляции: почему она столь настойчиво стучится в двери G7 /инспирировано Дж.Молдиным, автором Frontline Weekly Newsletter и в дополнение к прошлому обзору; см. след. страницу/
Использование промышленных мощностей в США: даже сейчас этот коэффициент ниже или на уровне большинства прошлых рецессий. Избыточные мощности по-прежнему весьма велики:
Запас нераспроданных индивидуальных жилых домов в месяцах продаж /красным, левая ось/ и абсолютный объем такого жилья, готового к продаже /черным, млн.шт./ Средний уровень в благоприятные времена – в разы ниже! Как это может сказаться на ценах жилья и соответствующих активов – понятно. Тем более, что на рынок выставлены, вероятно, далеко не все возможное жилье, в частности, из числа банковских залогов.
Запасы в экономике США в номинальном выражении /последние данные на графике – конец мая/. Можно было бы говорить о том, что у компаний в США впереди – долгий период простого восстановительного роста: надо бы произвести запасов продукции еще примерно на 100 млрд.долл. или более, на каковую коррекцию ранее уходило не менее года, а то и 1,5-2 года при более медленном восстановлении, которое может стать как раз сегодняшним сценарием. И это все – если бы не наличие таких избыточных мощностей /см. выше/ и – такой безработицы, как сейчас…
Как тормозит экономика США? Все заметнее /см. индекс лидирующих индикаторов на графике/! Какие еще меры придумать? Стоит ли изымать налоговые стимулы Дж.Буша?
US Trys /черным – 2х летки, красным – 10и летки/: в целом, доходность снижается по-прежнему. Некоторое несущественное движение наверх YTM длинных бумаг вряд ли существенно: уровень 3% был преодолен вниз в какой-то момент, но это психологически важный уровень, к которому возвраты вполне ожидаемы и понятны.
В зоне евро Bunds /черным – 2х летки, красным – 10-и летки/ отражают перипетии стресс-тестов /доходность – вниз, потом наверх/ и тенденцию ухудшения ликвидности. Кстати, LIBOR EUR 3m уже вырос выше 0.8%. Это – впечатляющий рост. Рост дальних доходностей – результат сдвига всей кривой выше.
Спрэд США/ЕЗ /красным/ и курc EUR/USD /зеленым/. Спрэд приостановил падение. Для продолжения его углубления нужно, чтобы облигации в зоне евро росли дальше по доходности. Вероятность такого движения еще есть. Но мало кто верит сейчас, что доллар упадет значительно ниже 1.30 – об истиной слабости евро напомнил долговой кризис, стресс-тесты могут ли восстановить доверие рынков полностью? . При таком же спрэде ранее курс EUR/USD был как указано на графике:
Верим стресс-тестам, или не очень? Испанские банки – среди 9–и «черных овец». На рисунке – доходность облигаций Испании /черным – 2-х летки, красным – 10и летки/. Но дело тут не столько в судьбе банков, сколько в успехах экономики Испании. Есть сомнения, что ей удастся избежать самой серьезной рецессии даже с помощью Франции! Уровень доходности коротких бумаг – все еще вдвое выше докризисных. В смысле, до долгового кризиса Греции.
Индекс S&P500. Снижающийся тренд преодален. Теперь индекс «тянется» к 200-дневной средней. Это – не рост, но уж точно не падение.
Ситуация с сырьевым индексом СКИ намного сложнее. Германия, кстати, показывает высокую уверенность во внешнем спросе /согласно данным Ifo/. Но при Этом Baltic Dry, один из индикаторов мировой торговли, на уровне годичной давности. Настолько стабилен спрос из Китая и всей ЮВА, который, кажется, опять – «наше все»?
Источник: Прайм-Тасс
