Все ждали этих новостей, но новости принесли мало нового… Может быть, было бы побольше пищи для разговоров, но макроэкономика допускает колебания в миллиарды денежных единиц. Потому, например, NBER не спешит с выводами об официальном завершении рецессии в США, что данные по ВВП могут пересматриваться еще немалое время. Занимательно, но довольно заметные статистические погрешности, как минимум, в ряде стран удивительно редко ведут к фундаментальным заблуждениям относительно происходящего. Тем не менее, мы хотели бы сегодня показать такую оппозицию.
Говорят, что в случае повышения температуры воздуха выше 30 градусов Цельсия, внимание человека снижается ровно наполовину. Не мудрено в таких случаях допустить ошибку там, где требуется кропотливая работа с цифрами. Уступив львиную долю кропотливой работы с российской экономической статистикой нашим уважаемым коллегам /надеемся, что кондиционеры у них работают исправно/ и выразив им при этом наше сочувствие, поскольку там, в этом российском статистическом бульоне, происходят некоторые трансформации, вызывающие подчас возмущенные возгласы экономистов /из-за того, что некоторые ряды становятся в ходе трансформаций никчемными/, обратимся к нашему неизбежному коньку – глобальным рынкам. Без глобального взгляда толковать о российском финансовом рынке в очень значительной степени – занятие мало осмысленное. Как и обойтись без толики макроэкономики, говоря о глобальном рынке капитала – дело невозможное. Поэтому мы не сможем обойти вниманием три вопроса: собственно, ВВП США, вернемся ненадолго к стресс-тестам банковской системы ЕС и – чуть-чуть коснемся Китая.
В связи с тем, что мы увидели на прошлой неделе, возникает вопрос: способен ли рынок заблуждаться? На самом деле, пожалуй, и да, и нет. В массе участники рынка, по крайней мере, профессиональные, очень искушены в своей области. Искушены настолько, что даже способны манипулировать другими, менее искушенными участниками, каковые могут представлять собой большинство частных инвесторов. С другой стороны, ни один из участников рынка не может играть против тренда; а те, кто работает на какое-либо финансовое учреждение, вынуждены опасаться, что, в случае чего, не докажут свою прозорливость начальству. В начале 2009 г. рынок «проучил» г-на Рубини, который предрекал ему новое падение. Беда Н.Рубини была лишь в том, что он – экономист, а рынки не торгуют только и исключительно на фундаменталиях. Увы, всем нам также свойственно лелеять свои собственные, выстраданные в труде и раздумьях идеи и не спешить отказываться от них. В этом – большая психологическая трудность и для аналитика, и для иного трейдера /для трейдера, конечно, почти непозволительная./
На прошлой неделе рынок, кажется, сделал выбор в пользу, в целом, весьма оптимистического отношения к происходящему. Этому способствовал и неоднозначный анализ структуры роста ВВП США во 2ом квартале /торможение, но не фатальное/, разумеется, «долгоиграющие» последствия стресстестов банков ЕС, и нечто, что заставляет думать о некоторой доле манипулирования сознанием масс игроков рынка: это реакция на заметное торможение экономики Китая, к которому стремились власти этой страны. Применительно к КНР, похоже, пауза в серии двузначных цифр роста равносильна в глазах инвестиционного сообщества началу рецессии. Наш комментарий последовал:
«После разнообразных макроэкономических новостей валютный рынок впал в ступор. Некоторое снижение доходности Trys и Bunds не нарушило никаких прошлых тенденций, а спрэд США/зона евро остался на месте. Курс евро/доллар остается возле сопротивления примерно на 1.31, иена – возле максимумов к доллару, хотя отступила от пика, который был зарегистрирован на этих днях примерно близко к уровню 86 за доллар. Какой-то особенно выборочный аппетит к риску поднял индекс сырьевых товаров CRB, потянув за собой нефть*, несмотря на замедление роста к Китае и более чем очевидную – несмотря на неплохой Chicago PMI – угрозу серьезного торможения в США. Очевидно, что речь идет о новой спекуляции на довольно занимательном поводе, а, точнее, двух: на очевидно длительном сохранении стимулов в США /уже избитая тема/ и на возможном снятии мер по торможению экономики в Китае**. Может быть, что «новая», в известном смысле притянутая за уши, спекулятивная идея была призвана компенсировать ожидавшуюся остановку роста американских акций после завершения периода корпоративных отчетов***.
* Помимо роста цен на нефть и медь, которая была вызвана вдруг прорвавшимся в четверг аппетитом к риску /похоже, что игроки валютного рынка тогда поставили на прорыв евро за уровень 1.30 и, вероятно 1.31 вверх, в направлении 1.34/, нельзя не отметить рост цен на зерно, которые поднялись за месяц самыми быстрыми темпами с 1973 года по очевидным климатическим причинам, а цена на кофе достигла самого высокого значения за 12 лет. На наш взгляд, инфляция издержек – не лучший способ избежать дефляции, когда экономика так слаба.
** Китай, как известно, должен покупать в огромных количествах медь и сталь: новые стимулирующие меры, проводимые государством, которое, по мнению европеоидных участников рынка, подчиняет всю свою деятельность характерной для китайцев массовой кампании «Рост и только рост!», должны привести к строительству про запас еще большего числа новых /пустующих/ домов, мостов и т.п.
*** Чего, возможно, и не случится».
Как известно, в классическом случае, цены перестают подниматься тогда, когда высокий процент за пользование кредитом приглушает спрос. В Китае PMI /самый уважаемый из двух возможных – от HSBC/ показал существенный спад экономической активности после того, как государство приняло меры к торможению безудержного кредитования, в частности, путем введения квот на выдачу кредитов банками. Индекс HSBC упал ниже 50%. И, что очень важно, внешние заказы превысили внутренний спрос впервые с 2008 года, что, как отмечает Capital Economics, очень символично отмечает возврат КНР от роли мотора мирового роста к роли экономики, следующей за внешним спросом. Со своей стороны, мы хотим отметить вот что: Опережение в темпах роста импорта сырья в КНР над экспортом из этой страны было характерно лишь для двух периодов: 3х первых кварталов 2008 г., когда экспорт и импорт стремились к максимуму перед обвалом поздней осени 2008 г., и в течение двух кварталов 2010 г., когда Китай особенно активно стимулировал свою экономику и дал повод рынку толкать наверх цены на металл.
Теперь от Китая, в котором розничные цены действительно перестали расти, ждут, что эта экономика повторит свой подвиг и снова даст дорогу кредитному буму. Насколько дальновидно правительство КНР в тонких вопросах экономического баланса? Вернее, так: сколько еще нужно Китаю инфраструктурных проектов сегодня? Мир спекулянтов смотрит с надеждой…
Больше оптимизма! Превосходная в этом позитивном плане статья Якоба Киркгаарда из Института Петерсона /http://www.piie.com/realtime/?p=1706/ доказывает: тесты были проведены неплохо, как минимум, в нескольких странах. В частности, в Испании, где банки подверглись действительно стрессовому тестированию /условия тестирования не были опубликованы в деталях для ряда стран, но общими для отдельных экономик ЕС они не были: тесты проводились индивидуально в каждой стране/. Вместе с тем, Киркгаард отмечает, в частности, что тесты были пройдены буквально на грани фола и не были бы пройдены вообще, если бы не меры по капитализации банков, которые были приняты в 2008-2009 г. Например, если бы банки Испании не увеличили бы капитализацию по капиталу 1-го уровня в этот период на 1.22 проц.пункта, из 27 банков – участников теста провалили бы его… 19. Тем не менее, как справедливо отмечается в статье, более высокая прозрачность – главный результат теста. Большое достижение для ЕС. Все это замечательно, но для нас остается загадкой лишь один факт – крайне низкий по сравнению со среднемировым уровень корпоративных дефолтов в Европе, на который мы обращали внимание ранее /по данным S&P/.
Наконец, к ВВП США. ВВП США пересматривается каждый квартал глубиной в три года – к вопросу о статистических погрешностях. Последний пересмотр был в худшую сторону для 2008–2009 гг. ВВП падал подряд 4 квартала, с большей глубиной, чем ранее предполагалось. Что касается предварительных результатов 2-го квартала, то торможение проявилось уже в нем, причем затронуло оно прежде всего личное потребление, тогда как рост инвестиций был по-прежнему высок. Это представляется нам определенной диспропорцией:
…Следует также отметить довольно странную композицию ВВП США за 2-ой квартал, а именно опережающий рост бизнес-инвестиций /прежде всего, год к году/ при серьезном торможении конечного потребления. Что это были за инвестиции? Не направлены ли они на создание новых избыточных мощностей взамен старых, таких же избыточных? Можно задаться справедливым вопросом: для чего резко увеличивать инвестиции, если судьба конечного спроса совершенно не ясна, а дефляция остается реальной угрозой? Возможно, корпорациям придется скорректировать свои инвестпрограммы в следующем, 3-ем кв. Надо полагать также, что замечательные результаты /по чистой прибыли/ ряда корпораций имеют все шансы стремительно испариться при росте стоимости фондирования и увеличении затрат, в первую очередь, заработной платы. Такая вот экономика…
Заметное увеличение бизнесинвестиций может быть связано как с затухающим процессом пополнения запасов, так и ростом прибылей компаний, вызванных, разумеется, маржинальными причинами: низкая стоимость фондирования открывает им большие возможности, а возможность не нанимать новых сотрудников дает возможность получения высокой операционной маржи. По прибылям на акцию корпорации США уже достигли докризисного значения несмотря на анемичный конечный спрос: конечные локальные продажи /ВВП минус изменение запасов/ выросли на 1.3% во 2ом квартале. Конечное потребление домохозяйств выросло лишь на 1.6%, тогда как аналогичный показатель 1-го кв. был также пересмотрен вниз. Это во многом связано с ростом чистых частных сбережений, которые достигли 5% ВВП.
Американская экономика постепенно проходит тот путь, которые ей был предначертан: сокращение потребления /сейчас это – только глубокое отклонение от былого растущего тренда/ и рост сбережений. Начиная с послевоенного периода до середины 1980-х гг. чистые частные сбережения в США составляли 5-7% ВВП, при этом страна большую часть этого сохраняла позитивный баланс текущих операций и сбалансированный бюджет. Теперь сбережения вышли на эту норму – возможно, временно, потому что логика роста данной модели экономики требует, чтобы американский потребитель тратил как можно больше денег. Иначе экономический рост будет связан с временными факторами, вроде госстимулов или восстановления запасов промышленности, которое не может быть вечным!
Либо речь должна идти о новом экономическом цикле, в котором у США /и остального мира/ будет более сбалансированная экономика, либо массовые инвестиции, высвободившись из чрезмерного потребительского сектора, пойдут в какие-то конкурентоспособные производительные активы.
Реальные изменения ВВП США и некоторых его компонентов к предыдущему периоду
Структура ВВП: доля в общей цифре ряда показателей. Частные сбережения достигли 5% ВВП, что тормозит рост конечного потребления, делая будущее весьма неопределенным. Либо власти будут добиваться возврата потребления к прежним «высотам», либо корректировать свои подходы к модели экономики в целом
Итак, если отвлечься от фундаментальных рисков будущего, рост бизнес-инвестиций в Штатах, возможное возвращение стимулов в Китай /во что верят на рынке/, успокоение в Европе – что еще нужно для продолжения разогрева аппетита к риску? Рынок не думает о заблуждениях. Он может вспомнить о них лишь при развороте тренда.
Общий уровень запасов в экономике США /толстая линия/ и оборачиваемость запасов. Последний показатель довольно низком уровне. Процесс восстановления продолжается, однако темпы его неизбежно замедляется по причине низкого роста продаж.
Индекс Baltic Dry /синим/ и iTRAXX XOVER /черным, переврнутая находится на шкала/. Baltic Dry впервые за долгое время /с мая 2010 г./ показал некоторый рост, но значения его ниже 2ой половины 2009 г. и 1го кв. 2010 г. – когда Китай помогал раскачивать цены на сырье. По Baltic Dry можно судит, сбылись ли ожидания финансовых спекулянтов относительно КНР.
Спрэд США/ЕЗ /красным/ и курc EUR/USD /зеленым/. На волне аппетита к риску у спрэда есть хороший шанс доказать свое влияние на обменный курс: шоков евро может вырасти к 1.34 или выше.
LIBOR EUR /черным/ и USD /красным/: почти без комментариев. Ухудшение ликвидности в еврозоне продолжается. Рост доллара – без участия серьезных «посторонних» тоже не лучшая новость для ЕС.
Индексы PMI США /черный – в секторе услуг, синий – в промышленности/. Оба развернулись вниз, но оба – весьма высоки. Оптимизм, в частности, идет с фондового рынка. Рост акций поддерживает и в остальном неважные настроения потребителей.
Индекс S&P500 – хорошее настроение подпитывается тем, что, например, от Chicago PMI и ISM ожидали худшего. Теперь есть повод попытаться выйти из горизонтального коридора наверх. Чего, например, уже почти добились индексы ММВБ и РТС – вслед за нефтью. Вслед за снижающимся долларом.
Источник: Прайм-Тасс
