«В наших последних обзорах по валютному и денежному рынку мы предполагали, что наблюдаемый с июля отток капитала связан с разовыми сделками, и в ближайшее время его интенсивность снизится. Однако данные по интервенциям ЦБ за октябрь /продано около $3,8 млрд/ указывают на то, что отток капитала только набирает обороты. По нашим оценкам, в прошлом месяце он составил около $6 млрд. При этом расчеты показывают, что сейчас в коридоре 35,45-35,95 руб. за корзину ЦБ продает около $150 млн. в день, а при 35,95-36,45 руб.: $300 млн. в день. Таким образом, учитывая, что в первой декаде ноября бивалютная корзина все время находилась в этих диапазонах, ЦБ вполне может продать в этом месяце $5 млрд., а это соответствует оттоку капитала в $7,5 млрд.
Помесячное сальдо счета капитала, $ млрд.*
Столь серьезный отток капитала на протяжении значительного периода времени дает основания предполагать, что он связан не только с разовыми сделками, а носит во многом структурный характер. На наш взгляд, одна из его причин может быть связана с чрезвычайно низкой стоимостью заимствований внутри страны. В результате, компании заменяют внешнее фондирование на внутреннее, легко финансируют зарубежные покупки и приобретения российских активов у зарубежных инвесторов – все это приводит к оттоку валюты.
Баланс прямых и портфельных иностранных инвестиций в реальный сектор /по методологии ЦБ/, поквартально, $ млрд.
Таким образом, учитывая тенденции последних месяцев, возможность существенного оттока капитала в 2011 году уже нельзя сбрасывать со счетов. Поэтому мы решили рассмотреть несколько достаточно негативных сценариев динамики капитального счета и проанализировать, как в этом случае будут вести себя курс рубля, «короткие» и «длинные» ставки в 2011 году.
| Период | нефть URALS, $/баррель | сальдо текущего счета, $млрд. | дефицит консолидиро- ванного бюджета, млрд. руб. | чистые внутренние заимствования Минфина, млрд. руб. | увеличение наличности в обращении, млрд. руб. |
| Янв.-окт. 2010 (справочно) | 76 | 63 | 290 | 415 | 550 |
| ноябрь 2010 | 85 | 2.5 | 300 | 100 | 70 |
| декабрь 2010 | 85 | -3 | 1400 | 100 | 100 |
| 2011 | 85 | 35 | 1600 | 1200 | 1000 |
| 1 пол 2011 | 85 | 40 | -250 | 450 | 300 |
| 2 пол. 2011 | 85 | -5 | 1850 | 750 | 700 |
В настоящий момент уровень свободной банковской ликвидности /объем ОБР и большая часть депозитов в ЦБ/ составляет около 900 млрд. руб. Как видно из таблицы, по нашим оценкам в декабре 2010 произойдет серьезный вброс денежных средств из бюджета. В результате объем избыточной ликвидности на начало 2011 года составит 1,8-2,0 трлн. руб., что, по крайней мере, в течение нескольких месяцев, обеспечит низкий уровень краткосрочных ставок даже при серьезном оттоке капитала в этот период.
Необходимо отметить, что, если масштаб оттока капитала в 2011 году будет соответствовать размеру оттока в октябре-ноябре 2010, то его объем составит около $100 млрд. Однако, по нашему мнению, экстраполяция на основе данных за последние полтора месяца /которые возможно являются пиковыми/ столь волатильной составляющей как счет капитала является ошибочной. Ранее мы недооценили вероятность серьезного оттока валюты, теперь существует опасность ее переоценить. Поэтому, помимо сценария оттока в $100 млрд. были рассмотрены и более мягкие и, на наш взгляд, более вероятные варианты.
На основе указанных выше предпосылок мы спрогнозировали динамику курса рубля, банковской ликвидности и коротких процентных ставок в 2011 году при трех сценариях оттока капитала: $50 млрд., $70 млрд. и $100 млрд. При этом в наших расчетах неявно предполагалось, что ЦБ не изменяет уровень своих процентных ставок и параметры валютных интервенций. У нас получились следующие результаты:
Отток $50 млрд. Возможно краткосрочное укрепление и ослабление курса рубля, однако, основную часть времени стоимость бивалютной корзины будет находиться в диапазоне целевых продаж ЦБ /сейчас 35,45-35,95 руб./ Большую часть 2011 года в банковской системе будет оставаться избыток рублевой ликвидности. Тем не менее, в октябре возникнет умеренный дефицит, ставка overnight достигнет ставки РЕПО ЦБ /сейчас 5%/. В декабре, в связи с сезонным увеличением расходов бюджета, в системе вновь образуется значительный избыток ликвидности.
Отток $70 млрд. В конце 2010 года возможно некоторое ослабление курса, однако, основную часть времени стоимость бивалютной корзины будет находиться в диапазоне целевых продаж ЦБ /35,45-35,95 руб./. В сентябре 2011 возникнет дефицит ликвидности и ставка overnight поднимется до 5%, в декабре ситуация на денежном рынке нормализуется, но избыток ликвидности будет не столь значительным и высока вероятность роста ставок в последующие месяцы.
Отток $100 млрд. Произойдет серьезное ослабление курса, стоимость бивалютной корзины вырастет более чем на 2 рубля. С июля 2011 возникнет дефицит ликвидности /ставка overnight 5%/, который со временем будет только нарастать. В сентябре возможности операций РЕПО с ЦБ начнут исчерпываться, однодневные ставки превысят 5%, Банк России будет активно выдавать кредиты под нерыночные активы и беззалоговые кредиты. В этом сценарии высока вероятность изменения курсовой или процентной политики ЦБ.
Конечно, указанные выше периоды начала ухудшения ситуации с ликвидностью необходимо воспринимать с большой долей условности. В нашей модели отток капитала распределен более-менее равномерно в течение года с небольшими сезонными колебаниями. Это не слишком реалистично, особенно в третьем сценарии, где более вероятно лавинообразное развитие событий в короткий промежуток времени. Однако предугадать момент интенсификации оттока капитала очень сложно, поэтому предположение о равномерности является, на наш взгляд, наилучшим из возможных вариантов.
Прогноз динамики цен облигаций в условиях этих трех сценариев сделать несколько сложнее. Дело в том, что, судя по текущему наклону кривой ОФЗ, участники рынка закладывают в цену облигаций определенное повышение «коротких» ставок в будущем, что подтверждается и математическими выкладками. Так форвардная годовая доходность ОФЗ на ноябрь 2011 года /рассчитанная из годовой и двухлетней доходности/ находится сейчас на уровне 6,7%, что вполне соответствует ожиданиям повышения ставки overnight до 5% к этому времени. Теоретически это означает, что существенного снижения цены двухлетней бумаги в первом и втором сценарии не произойдет.
В тоже время нам кажется, что в реальности риски определенного снижения цен «длинных» бумаг даже в первом сценарии достаточно высоки, так как инвесторы, скорее всего, нервно отреагируют на быстрое ухудшение ситуации с ликвидностью. Во втором сценарии умеренной коррекции на рынке облигаций по нашему мнению не избежать. В третьем варианте рынок облигаций снова, как и в 4кв2008-1пол2009, потеряет ликвидность.
Мы хотим обратить внимание на то, что в нашей модели кривая доходности ОФЗ останется на текущем низком уровне в течение всего 2011 года только в случае укрепления рубля в данный период на 1%-2% к бивалютной корзине до границы, где ЦБ перестает продавать валюту /сейчас ниже 35,45 руб. за корзину/. Такое может произойти в случае дальнейшего роста цен на нефть или если отток капитала будет значительно ниже $50 млрд. При курсе рубля на текущем уровне /35,7 руб./ или выше кривая ОФЗ почти неизбежно сдвинется вверх.
Необходимо подчеркнуть, что в настоящий момент достаточно сложно определить, насколько высока вероятность реализации рассмотренных выше сценариев. Безусловно, вполне возможен вариант прекращения оттока капитала и резкого укрепления рубля в ближайшие месяцы. Так в последние два дня произошло снижение оттока валюты с $300 до $150 млн. в день. Однако если месяц назад все вышеизложенные сценарии представлялись нам очень маловероятными, то теперь у каждой из гипотез есть право на жизнь.
В связи с этим мы считаем, что происходящий в настоящее время отток капитала значительно повышает риски на рынке облигаций. Особенно это касается «длинных» бумаг. При этом никакой серьезной реакции цен бумаг на происходящие события пока не произошло. Весь 2010 год доходности облигаций падали по мере того, как инвесторы осознавали, что избыток ликвидности и низкие краткосрочные ставки – это надолго. Теперь у нас нет такой твердой уверенности в комфортной ситуации с ликвидностью в 2011 году. Поэтому мы советуем инвесторам внимательно следить за ситуацией на валютном рынке и учитывать возможность коррекции на рынке облигаций в своих стратегиях», — «Райффайзенбанк»
Источник: Прайм-Тасс
