«Сегодня ЦБ решил выступить против рыночного консенсуса и не менять свои ключевые процентные ставки, повысив вместо этого нормы отчисления в фонд обязательного резервирования с 2,5% до 3,5% по обязательствам перед нерезидентами, и с 2,5% до 3,0% – по остальным обязательствам. Согласно комментарию ЦБ, решение было принято с учетом роста инфляционных ожиданий и формирования предпосылок для притока капитала в Россию на фоне роста цен на нефть.
По нашим оценкам, непосредственное влияние повышения норм резервирования на банковскую ликвидность будет минимальным, и отток ликвидности составит около 50–60 млрд руб. Тем не менее нынешнее решение ЦБ позволяет сделать несколько выводов относительно приоритетов Центрального Банка и его будущих действий. Выводы заключаются в следующем.
1. Несмотря на все заверения о том, что рублю будет предоставлена большая свобода, сегодняшнее решение ЦБ свидетельствует о том, что забота о курсе рубля по-прежнему имеет приоритетный вес в системе ценностей регулятора, а инфляция все еще находится на втором месте. Рост цен на нефть в сочетании с угрозой притока капитала стали достаточным основанием для того чтобы не повышать процентные ставки, несмотря на явный рост инфляционных рисков. А следовательно, процентные ставки для ЦБ остаются, скорее, инструментом таргетирования рубля, чем инфляции.
2. Несмотря на очевидный примат курса рубля в денежно-кредитной политике, Банк России все же делает выбор в пользу ее ужесточения, однако будет использовать для этого не процентные ставки, а альтернативные инструменты – по примеру Китая или Турции. В этой связи дальнейшее существенное повышение резервных требований кажется нам весьма вероятным.
3. Несмотря на то что непосредственное влияние сегодняшнего решения на ставки будет нулевым, не следует недооценивать потенциальное силу влияние нормы отчисления в резервы на денежный рынок. Нынешние нормативы отчислений в ФОР ЦБ РФ /3–3,5%/ смотрятся крайне низкими на фоне турецких нормативов ФОР /7–10%/ или китайской ставки ФОР /19%/. По нашим оценкам, для того чтобы российский денежный рынок сейчас почувствовал ужесточение, ЦБ необходимо поднять среднюю ставку ФОР еще на 5–6 процентных пунктов и изъять с рынка порядка 350–450 млрд руб. Это не кажется таким уж невероятным сценарием с учетом нынешних инфляционных рисков. Стоит отметить, что с учетом риска притока капитала повышение норматива ФОР по обязательствам перед нерезидентами, вероятно, будет более существенным, чем повышение нормы отчислений ФОР по местным обязательствам.
4. Вероятность повышения процентных ставок также не следует сбрасывать со счетов, однако теперь ЦБ, вероятно, придется отказаться от нынешнего курса на сужение спреда между ставкам по операциям предоставления и абсорбирования ликвидности. Опасения относительно притока капитала явно ограничивают возможности для повышения депозитных ставок. Тем не менее с учетом той динамики капитала, которая наблюдалась в конце прошлого года, у ЦБ, на наш взгляд, есть некоторый запас для повышения и депозитных ставок – не менее чем на 1,0 п. п.
5. Участникам денежного и долгового рынка важно осознавать то, что в конечном итоге для экономики, для денежного рынка и для уровня доходности на рынке облигаций ключевое значение имеет не то, где находится, какая-то конкретная ставка ЦБ, а весь комплекс мер /policy mix/ регулятора. Нынешний policy mix ЦБ, обеспечивающий трехмесячную ставку МБК на уровне около 4% смотрится избыточно мягким, как на фоне существующего уровня инфляции, так и с учетом тех ставок, которые в схожих вводных условиях поддерживают центральные банки других развивающихся стран. В этой связи, а также с учетом того, что ЦБ наконец-то признал наличие инфляционных рисков, мы ожидаем, что общий policy mix будет ужесточаться, пусть и с использованием альтернативных методов. Следовательно, повышение ставок на денежном рынке в ближайшие месяцы остается весьма реальным сценарием.
6. Рынок рублевых облигаций сегодня позитивно отреагировал на решение ЦБ. На первый взгляд, оно свидетельствует о сохранение того подхода к денежной кредитной политике, который позволял реальной доходности рублевых облигаций до кризиса долгие годы находиться в зоне глубоко отрицательных значений. В частности, доходности долгосрочных ОФЗ оставались в районе 7% при годовой инфляции близкой к 13%. Мы не исключаем, что это действительно так. В этом плане перспективы немедленного обвала на рынке госбумаг, похоже, отступают. Тем не ме
нее с учетом того, что общий policy mix в ближайшее время будет становиться более жестким, а также принимая во внимание нынешнее положение кривой NDF /отреагировала снижением ставок примерно на 10 б. п./, перспектив для роста котировок ОФЗ мы не видим.
7. Решение ЦБ серьезно повышает шансы на успех запланированного на эту среду аукциона по размещению 7-летних ОФЗ , тем не менее в среднесрочной перспективе в отсутствие репрайсинга кривой, возможности по заимствованию Минфина на этом рынке останутся ограниченными. Также сложности могут возникнуть с размещением рублевых евробондов.
Источник: Прайм-Тасс
