Кредиты vs Облигации: стоит ли ждать опережающего роста публичного долгового рынка в 2011 г, — Леонид Игнатьев, Юлия Сафарбакова и Роман Дзугаев, НБ "Траст"

Позавчера рейтинговое агентство Moody’s опубликовало аналитический отчет о роли российских банков в росте рублевого долгового рынка. Аналитики отмечают, что банки активизировали свои позиции на внутреннем рынке долга как в качестве инвесторов, так и в качестве эмитентов. Выделим наиболее интересные, на наш взгляд, моменты отчета:

Банки в последние 2 года наращивали портфель облигаций более быстрыми темпами, нежели портфели кредитные /более чем в 2.5раза против +8% по корпоративному кредитному портфелю/
В 2077 Moody’s ожидает у российских банков опережающего темпа роста портфеля долговых бумаг, нежели кредитного портфеля, несмотря на прогноз по ускорению кредитования в 2077 году
Риск дефолта по облигациям ниже, нежели по кредитам клиентов: 9% против 72%, по оценкам Moody’s
Банки размещают избыточную ликвидность в облигациях, при этом низкие процентные ставки стимулируют выпуск новых долговых обязательств
Отмечается растущая активность высокорискованных эмитентов третьего эшелона на рынке, поскольку доступ к банковскому кредитованию остается затруднительным. Это может привести к увеличению уровня риска в портфелях ценных бумаг банков
В целом мы соглашаемся с выводами агентства в отношении важности банков для российского рынка облигаций и констатацией лавинообразного роста капитализации рынка публичного долга, мы противоречиво относимся к некоторым заключениям аналитиков Moody’s. Мы хотели бы заострить внимание на наиболее дискуссионных тезисах.
2010 ГОД: ТЕМПЫ РОСТА КРЕДИТНЫХ ПОРТФЕЛЕЙ И ОБЛИГАЦИОННЫХ СОПОСТАВИМЫ
В первом приближении может создаться впечатление, что рынок публичного долга подавил и будет подавлять рынок банковских кредитов. Посмотрим на цифры. По данным РСБУ, прирост долговых бумаг на балансах банков в 20Ю г. составил RUB987.8 млрд. /или+33% год к году/. При этом около 66% всего прироста инвестиций банков в облигации пришлось на Сбербанк /+RUB650.5 млрд./. А без учета Сбербанка банки нарастили инвестиции в облигации только на 7 7.2%. В то же время объём кредитования в 2070 г. вырос на 74.2% /или +RUB2.7 трлн. год к году/, а без учета Сбербанка — на 7 5.4% год к году. Таким образом, в прошлом году относительные темпы роста кредитного портфеля банков и портфеля долговых ценных бумаг практически сопоставимы /разница менее чем в 2 п.п./, а в абсолютном выражении прирост кредитов в банках /без учета Сбербанка/ был несопоставимо больше — фактически в 4.5 раза. Если же брать Сбербанк, то прирост его облигационного портфеля в 2070 г. даже перекрыл прирост кредитов почти на RUB700 млрд. Однако едва ли случай Сбербанка стоит считать тенденцией.
Мы обращаем внимание, что в 2070 году инвестиции банков в долговые ценные бумаги существенно замедлились по отношению к 2009 году — примерно на 30% в абсолютном выражении. Так, за 2009 год чистый прирост вложений в облигации составил +RUB7.5 трлн. и привел к 2-кратному росту портфеля долговых бумаг. В 2070 г. относительные темпы роста снизились втрое. Иными словами, в 2009 г. — в первый кризисный год -имел место резкий рост активности на публичном рынке. Мы связываем подобную динамику:
с эффектом низкой базы /в первые месяцы после начала острой стадии кризиса в 2008 г. цены облигаций резко снизились, капитализация рынка сжалась/;
с чрезвычайно высокой рентабельностью данного вида инвестиций уже в 2009 г., которая привела даже к перетоку средств из портфелей акций в облигации;
с отсутствием качественных заёмщиков для расширения кредитных портфелей и обеспечения роста показателей P&L и крайне консервативной политикой банков к кредитным портфелям.
Отметим, что активным инвестициям в долговые бумаги в 2009 году также способствовали послабления в учете разного вида портфелей со стороны ЦБ, а также либерализация требований в части РЕПО ЦБ /минимальный порог по рейтингам снижен до В3/В-/.
В 2010 году восстановление экономики позволило ускорить темпы роста кредитов, и мы ожидаем сохранения подобных темпов в 2011 году /+15-20% за год/. В то же время ужесточение кредитно-денежной политики со стороны регуляторов неизбежно ослабит активность эмитентов на первичном долговом рынке. По нашим предположениям, подобную динамику можно будет наблюдать уже со 2К 2010 включительно, а с 3К 2010 г. меньшую активность будут проявлять и эмитенты 3-го эшелона, несмотря на возможную погоню банков за высокими доходностями на бондах. Ужесточение требований ЦБ РФ по вхождению в ломбардный список, озвученное в начале февраля 2011 г., как мы считаем, будет способствовать дальнейшему «вымыванию» бондов эмитентов 3-го эшелона с рынка. Так, если на докризисном бондовом рынке 50% всей капитализации приходилось на самые доходные бумаги 3-го эшелона, то к концу 2010 г. их доля упала до 20%. Мы полагаем, что этот показатель к концу текущего года упадет до 10-12% от общего объема рынка. Если наложить сказанное выше на начало изъятия избыточной ликвидности из системы, то мы получим дополнительные аргументы в пользу замедления темпов роста бондовых портфелей в активах банков.
СТРУКТУРА БАНКОВСКИХ ОБЛИГАЦИОННЫХ ПОРТФЕЛЕЙ ИЗМЕНИТСЯ, ТЕМПЫ РОСТА УПАДУТ
Мы проанализировали структуру вложений банков в облигации в разрезе секторов /государственные, субфедеральные и муниципальные, корпоративные/ и групп эмитентов с целью проследить динамику их присутствия в торговых портфелях банков и портфелях ценных бумаг, удерживаемых до погашения. К торговому портфелю мы с некоторой оговоркой относим ценные бумаги, которые в соответствии с планом счетов бухгалтерского учета ЦБ РФ учитываются на счетах долговых обязательств, оцениваемых по справедливой стоимости через прибыль или убыток, и счетах долговых обязательств, имеющихся в наличии для продажи.
Структура портфеля облигаций банков, 2008-2011 /без учета обязательств, переданных в РЕПО, и обязательств иностранных государств/

На 01.01.2011 г. объем вложений банков в долговые обязательства /без учета обязательств иностранных государств и обязательств, переданных контрагентам на возвратной основе/ составил RUB3.96 трлн., из которых RUB3.5 трлн. относятся к торговому портфелю. По суммарному портфелю распределение прироста вложений за 2010 г. выглядит так: +123.5% — обязательства ЦБ /ОБР/, +54.4% — долги РФ /ОФЗ/, +26.1% — субфедеральные и муниципальные, +23.9% — корпоративные резидентов, +5.8% — корпоративные нерезидентов /в основном — еврооблигации/.
Подводя итог анализу структуры портфелей ценных бумаг российских банков, зафиксируем тренд 2011 г. В соответствии с нашим видением сокращения в 2011 г. первичного предложения облигаций со стороны эмитентов корпоративного сегмента, следует ожидать увеличения доли вложений банков в государственные бумаги — ОФЗ и ОБР. В специальном обзоре «Дефицит бюджета в 2011 г. составит менее 3%. Сколько же будет занимать Минфин?» от 3 февраля 2011 г. мы пришли к выводу, что Минфин в текущем году, вероятнее всего, увеличит рынок ОФЗ не более чем на RUB700 млрд. Мы полагаем, что российским банкам может достаться до RUB550-600 млрд. из указанной величины /по сравнению с нетто-притоком госбумаг на балансы банков в 2010 г. в размере RUB400-450 млрд./. Одновременно мы ожидаем, что портфели ценных бумаг российских банков в 2011 г. пополнятся не более чем на RUB500 млрд. корпоративных и субфедеральных выпусков по сравнению с RUB550-600 млрд. в 2010 г.
Нетто-увеличение долговых портфелей банков в 2011 г. в лучшем случае может вырасти на RUB1.05-1.1 трлн /+26-28% год-к-году/ против RUB990 млрд /+33% год-к-году/ годом ранее. Таким образом, мы ждем, что прирост замедлится в относительном выражении почти на четверть.
КОНТРОЛЬ ЗА РИСКАМИ ПРИ РЕПО УСИЛИТСЯ, НЕ В ПОЛЬЗУ ВЫСОКОРИСКОВАННЫХ ЭМИТЕНТОВ
Важнейшим показателем активности банков на рынке облигаций является рост как общего оборота биржевых торгов облигациями, так и объема сделок РЕПО с данным инструментом, где банки выступают основными участниками.
В сегменте субфедеральных и корпоративных облигаций практически непрерывный рост объема торгов наметился с апреля 2009 г., а предкризисный уровень /августа 2008 г./ был превышен в декабре того же года. Согласно ФБ ММВБ, в декабре 2010 г. общий объем торгов в обозначенных сегментах составил свыше RUB3.61 трлн., что более чем в 1.7 раза превышает уровень августа 2008 г.
Динамика торговой активности в сегменте субфедеральных и корпоративных облигаций на ФБ ММВБ: совокупный объем торгов и объем междилерского РЕПО, 2008-2011

Доля сделок РЕПО в общем обороте торгов облигациями, будучи достаточно волатильной с начала острой фазы кризиса и до конца 2009 г., со второй половины 2070 г. устойчиво превышает 80%. В декабре 2070 г. объем сделок междилерского РЕПО в сегменте субфедеральных и корпоративных бумаг составил RUB3.0 трлн. — 83.7% от общего оборота торгов в сегменте. В секции госбумаг также имеет место непрерывный рост междилерского РЕПО во втором полугодии прошедшего года — в декабре объем торгов в рамках данных сделок RUB2.74 трлн. Доля же прямого РЕПО с ЦБ, которое в первые месяцы кризиса полностью вытеснило межбанковское РЕПО, с конца 2009 г. стала сокращаться. И уже со второй половины 2070 г. доля прямого РЕПО ЦБ РФ не превышает 7% от объема междилерского /по итогам декабря — всего 0.9% всех оборотов по РЕПО с облигациями/.
Объем торгов в режимах РЕПО в сегменте госбумаг на ФБ ММВБ, 2008-2011

Мы ожидаем, что 2011 год для рынка РЕПО станет периодом усиления контроля за рисками как со стороны регуляторов, так и со стороны внутренних департаментов банков. Полагаем, что к настоящему моменту риск данных операций уже достаточно высок. Состоит он в заключении многократных сделок РЕПО с одним и тем же пакетом облигаций, что ведет к увеличению общего левериджа на рынке. В качестве наиболее применимых мер нам видятся установление минимальных дисконтов и иных ограничительных параметров по отдельным эмитентам, адаптация требований об осуществлении РЕПО исключительно через организатора торговли /биржевое РЕПО/ и пр.
Мы считаем, что указанные предпосылки не будут способствовать увеличению объемов сделок РЕПО вследствие более высоких требований к кредитному качеству эмитентов в сравнении с докризисным периодом. Очевидно, что в таких условиях мы не ждем постепенного усиления первичного предложения облигаций со стороны эмитентов 3 эшелона. Недавние шаги ЦБ РФ в части ограничения возможностей эмитентов для включения их облигаций в ломбардный список убеждают нас в этой логике.
Источник: Прайм-Тасс