Пропуск к новой “голубой фишке” на рынке EMEA /Европа, Ближний Восток, Африка/. Конвертирование акций региональных телекоммуникационных операторов /МРК/ в бумаги нового Ростелекома приведет к созданию объединенного оператора с рыночной капитализацией $16 млрд, доходами $9 млрд, 7 млн абонентов услуг широкополосного доступа в Интернет /ШПД/ и 14 млн абонентов мобильной связи. Мы начинаем аналитическое покрытие обыкновенных акций Ростелекома, обыкновенных и привилегированных акций межрегиональных компаний связи /МРК/ на уровне ПОКУПКА, а привилегированных акций Ростелекома – на уровне ПРОДАЖА. Мы оцениваем Ростелеком как самостоятельную компанию и сравниваем эту оценку с суммой составных частей. Ростелеком выглядит недооцененным с прогнозным соотношением PE на конец 2012 г. в размере 9,4 против коэффициента 10,8 для развивающихся рынков.
| Теоретическая цена, руб | Потенциал роста | Рекомендация | |
| Ростелеком | 220 | 37% | Покупка |
| Ростелеком (прив) | 67 | -23% | Продажа |
| ЦентрТелеком | 57 | 64% | Покупка |
| ЦентрТелеком (прив) | 45 | 64% | Покупка |
| CЗТ | 54 | 65% | Покупка |
| CЗТ (прив) | 42 | 65% | Покупка |
| ВолгаТелеком | 246 | 64% | Покупка |
| ВолгаТелеком (прив) | 194 | 65% | Покупка |
| ЮТК | 11,3 | 65% | Покупка |
| ЮТК (прив) | 8,9 | 64% | Покупка |
| Уралсвязьинформ | 2,5 | 62% | Покупка |
| Уралсвязьинформ (прив) | 2 | 65% | Покупка |
| Сибирьтелеком | 4,7 | 65% | Покупка |
| Сибирьтелеком (прив) | 3,7 | 65% | Покупка |
| Дальсвязь | 234 | 65% | Покупка |
| Дальсвязь (прив) | 184 | 65% | Покупка |
В ближайшие 9-18 месяцев ожидается серия технических факторов роста, включая повышение ликвидности акций компании в связи с ее укрупнением, включение акций эмитента в расчетную базу индекса MSCI /потенциальный вес 2,7%/, а также листинг на Лондонской фондовой бирже в 2011 г., где депозитарные расписки российских телекоммуникационных компаний, как правило, торгуются с премией к котировкам акций на локальном рынке. Исходя из международного опыта, рынки обычно положительно реагируют на крупномасштабные реорганизации телекоммуникационных компаний, которые в некоторых случаях завершались приватизацией.
Нецикличный и устоявшийся традиционный бизнес позволяет финансировать сегменты роста. Мы считаем, что соотношение доходов, получаемых в сегментах роста /мобильная связь, широкополосный доступ/, к доходам от традиционного бизнеса /голосовая связь по проводным линиям/ изменится с 1:2 в 2009 г. до 1:1 в 2015 г. По нашей оценке, очевидное лидерство в активно развивающемся сегменте ШПД должно привести к удвоению абонентов компании с 7 млн в 2010 г. до 15 млн в 2015 г., а значительный потенциал сокращения расходов может поддержать рентабельность.
Компания обозначила новые перспективы роста и может достичь синергического эффекта в размере $1 млрд на операционном уровне, по нашему мнению. Региональные операторы имеют схожий бизнес и корпоративную культуру, и многие функции Ростелекома и МРК дублируются, оставляя возможность для значительной экономии средств в области маркетинга и централизованных закупок. Потенциальные сегменты роста включают сети связи третьего и четвертого поколения, участие в правительственной программе финансирования инфокоммуникационного сегмента, /объем программы составляет $3 млрд/, выход на рынок ИТ услуг /$3,6 млрд/ и создание центров хранения и обработки данных.
Рынок преувеличивает риски, связанные с корпоративным управлением. Процесс реорганизации является относительно открытым и проходит под контролем высокопоставленных чиновников. Правительство уже обеспечило себе решающее право голоса в Ростелекоме и вряд ли будет заинтересовано в искусственном занижении долей миноритарных акционеров. Возможности для слияний и поглощений в России несколько ограничены, а расширение в странах СНГ сдерживается участием государства в акционерном капитале. Ростелеком вряд ли станет компанией с полностью западным стилем работы в ближайшее время, но положительные изменения уже начались, включая стимулирующие программы для менеджмента в виде акций, поиск новых точек роста и централизованное принятие решений.
Слияние Ростелекома и Мегафона: риски против катализаторов. По нашему мнению, разговоры о слиянии могут возобновиться после президентских выборов в первой половине 2012 г. Риски размытия долей акционеров зависят от оценки Мегафона и схемы слияния /денежная сделка, выпуск новых акций или комбинированный вариант/. Если государство заинтересовано в сохранении как минимум блокирующего пакета акций, то оно должно ограничить стоимость Мегафона в сравнении с Ростелекомом. Слияние приведет к удвоению бизнеса Ростелекома /в плане доходов/, повысит стоимость компании /акции компаний мобильной связи обычно торгуются с более высокими мультипликаторами/ и в перспективе может привести к приватизации. Ростелеком можно рассматривать в качестве входного билета в третьего крупнейшего оператора мобильной связи в России.
Вхождение в Ростелеком обойдется дешевле посредством покупки акций МРК. С учетом установленных коэффициентов обмена акций, стоимость региональных операторов составляет пропорциональную долю объединенного Ростелекома. Акции МРК представляют арбитражную возможность для вхождения в Ростелеком с 17%-ым дисконтом к нынешней цене акций компании.
Источник: Прайм-Тасс
