«Поддержка, которую в последнее время правительство Венгрии оказывает противоречивой программе рефинансирования ипотечных кредитов в иностранной валюте, служит еще одним подтверждением того, что амбициозный план экономических реформ, реализация которого началась в текущем году, потребует внесения на полпути серьезных корректировок. В этой связи, равно как и с учетом других обстоятельств, мы ожидаем сохранение повышенной волатильности и оставляем без изменений рекомендацию коротких позиций по выпуску суверенных еврооблигаций Венгрия 41.
Минувшим летом мы отстаивали точку зрения, что первоначальный план правительства, призванный оказать содействие попавшим в непростое положение ипотечным заемщикам, вряд ли мог увенчаться успехом. Перенос на более поздние сроки выплаты накопленных обязательств лишь увеличивает общую долговую нагрузку и, следовательно, не будет способствовать повышению уверенности потребителей и возрождению внутреннего спроса.
Теперь на правительственном уровне поддержку получил план, предусматривающий еще более значительные послабления заемщикам, что не только подтверждает наши опасения, но и вызывает вопросы о том, каковы реальные цели правительства, и следует ли ожидать от него новых мер по борьбе с долгами.
С самого начала финансового кризиса настойчиво доказывалось, что одновременное уменьшение долговой нагрузки государства и частного сектора возможно только за счет убытков «третьих лиц». Таким образом, если правительство стремится к облегчению нагрузки частного сектора, то ему придется либо принять на свой баланс дополнительные обязательства /пример Ирландии/, либо найти другой объект, на который можно переложить ущерб /становится все более очевидным, что второй вариант предпочитает Греция/.
Венгерские власти пообещали разгрузить от долгов государственный сектор, а значит, правительство не может принять на себя убытки частников. Но оно крайне заинтересовано в скорейшем снижении уровня задолженности частного сектора, поскольку в противном случае экономика может попросту забуксовать или попасть в ловушку стагнации, что лишь усугубит проблему госдолга. Отсюда лихорадочные поиски тех самых «третьих лиц», и выбор правительства, как видится, остановился на местных банках, в большинстве своем принадлежащих иностранному капиталу.
Правительство претендует на право вносить изменения в договоры ипотечного кредитования, но не в условия выпуска деноминированных в иностранной валюте муниципальных облигаций, что позволило банкам избежать схожих проблем в августе. К тому же разрешение на реструктуризацию задолженности на муниципальном уровне могло бы опосредованно привести к неблагоприятным последствиям для государственных обязательств даже в отсутствие формальных условий перекрестного дефолта и государственных гарантий по муниципальным бумагам. Кроме того, проблема муниципальных обязательств не столь значительна по своим масштабам в сравнении с ипотекой физических лиц /примерно 500 млрд против 750 млрд форинтов соответственно/, следовательно, правительство добьется более весомого результата, занимаясь вопросами задолженности по ипотечным кредитам.
Правомерность действий правительства по новому плану, скорее всего, будет оспариваться как в самой Венгрии, так и в общеевропейских структурах, но уже одно его намерение перенести в целях уменьшения долгов несоразмерную нагрузку на плечи бизнеса, преимущественно принадлежащего иностранному капиталу, должно вызывать тревогу зарубежных инвесторов. Неудивительно, что с июня, когда мы впервые написали о Венгрии, местный рынок акций просел более чем на 25%, заметно проиграв по своей динамике, как видно из рисунков, индексу MSCI EM. За тот же период форинт – даже при активном сальдо счета текущих операций и высоких локальных процентрых ставках – потерял свыше 7% своей стоимости относительно евро, хотя панъевропейская валюта также столкнулась с немалыми проблемами. Кредитно-дефолтные свопы /CDS/ на риск Венгрии выросли на 180 б.п., тогда как спред индекса EMBIG – лишь на 62 б.п.
Если учесть, что валовой внешний долг Венгрии по-прежнему превышает ее ВВП, а вложения зарубежных инвесторов в венгерские государственные обязательства достигли максимальных за все время уровней, то Будапешт вряд ли может позволить себе и далее столь легкомысленно относиться к иностранному капиталу. На данный момент кредитные рейтинги Венгрии, присвоенные агентствами S&P и Fitch, соответствуют нижней границе диапазона
рейтингов инвестиционного уровня /BBB-/. А вчера агентство S&P распространило заявление, в котором открытым текстом напомнило, что Венгрия до сих пор находится в списке эмитентов, чей рейтинг может быть пересмотрен в сторону понижения.
Рыночный взгляд. Мы рекомендуем сохранять короткие позиции по выпуску Венгрия 41, хотя спреды уже превысили изначально определенный нами ориентир. Мы ожидаем дальнейшее снижение котировок, в частности, под давлением возможных неблагоприятных решений рейтинговых агентств».
Источник: Прайм-Тасс
