Северсталь опубликовала финансовые результаты за 1й квартал 2012 года. Ситуация ухудшилась на фоне снижения цен на продукцию, что в целом характерно для всей отрасли, однако, у Северстали 4К11 был значительно сильнее, чем у большинства металлургов. Поэтому, несмотря на ухудшение в 1К12, компания до сих пор является одним из лидеров по рентабельности в отрасли и смотрится привлекательнее большинства конкурентов по фундаментальным показателям.
Мы оцениваем отчетность умеренно негативно и ожидаем, что ситуация улучшится в 2К12. Если этого не случится, наши прогнозы окажутся излишне оптимистичными, и мы пересмотрим оценку компании в сторону понижения.
А пока мы сохраняем позитивный взгляд на бумагу и оставляем оценку справедливой стоимости на уровне 580 рублей за акцию. Рекомендация ПОКУПАТЬ.
Инвестиционные факторы.
- Эффективность американских активов продолжает расти, рентабельность по EBITDA в Северной Америке выросла до 6%, руководство отмечает стабильный спрос в регионе и ожидает дальнейшего улучшения;
- Рентабельность Северсталь-ресурса улучшилась по сравнению с 4К11, несмотря на снижение цен;
- Ухудшение рентабельности российского стального сегмента отчасти связано с разовыми статьями и перераспределением доходов между сегментами, ожидаем улучшения в 2К11;
- Снижение чистой прибыли составило только 7,8% за счет позитивной динамики курсовых разниц и эффекта от выделения NordGold;
- Чистый долг компании остается на уровне 1,1. EBITDA, денежная позиция превышает краткосрочный финансовый долг – это самая низкая долговая нагрузка в секторе.
Факторы риска.
- Цены, вопреки нашим ожиданиям, показали слабую динамику в 1К12, что обусловило снижение финансовых результатов;
- Изменение структуры выпуска на российских предприятиях и падение спроса привело к существенному ухудшению рентабельности сегмента по EBITDA;
- Снижение цен на коксующийся уголь уменьшает конкурентные преимущества Северстали.
Результаты квартала получились достаточно слабыми. Снижение цен на прокатную продукцию, а также руду и уголь – вызвало снижение выручки по сравнению с 4К11, которое в целом было ожидаемым. Слабее наших прогнозов выглядела EBITDA, которая снизилась на 26,7% по сравнению с 4К11, и рентабельность упала до 15,3%. Без учета разовых списаний рентабельность составила бы 16,8%. Это по-прежнему один из лучших показателей для отрасли, которая существенно ослабла в конце 2011 – начале 2012 года. Чистая прибыль смотрится уверенно, теряя менее 8%. Чистая рентабельность снизилась до 11,6% — это по-прежнему очень сильный результат.
Слабо по итогам квартала выглядит сегмент «Российская сталь», который снизил долю продукции с высокой степенью обработки в выпуске до 53%, из-за снижения спроса на внутреннем рынке и увеличения поставок полуфабрикатов на зарубежные подразделения. При этом в сегменте произошло доначисление резерва запасов (преимущественно под запасные части), из-за чего EBITDA разово потеряла $56,7 млн. В итоге рентабельность сегмента по EBITDA упала до 8,4%, что более чем вдвое ниже, чем в 4К11. Это основной негатив по отчетности. Мы ожидаем, что ситуация улучшится в 2К11 за счет роста цен на продукцию и отсутствия крупных разовых списаний, однако мы обеспокоены, сможет ли рентабельность восстановиться хотя бы до уровня 4К11?
Сегмент «Северсталь-ресурс» выглядел сильно, несмотря на снижение цен на руду и коксующийся уголь. Рентабельность по EBITDA выросла до 39,7%, прибавив 0,9 п.п. Мы ожидаем, что ситуация в сегменте продолжит оставаться относительно благоприятной, несмотря на возможное дальнейшее снижение цен на уголь на внутреннем рынке.
На североамериканских предприятиях наблюдался уверенный рост продаж и улучшение рентабельности по EBITDA с символических 2% в 4К11 до 6%, что даже лучше, чем показатель 1К11, когда цены на продукцию были существенно выше. Мы позитивно оцениваем этот факт. Руководство компании отмечает постепенное восстановление спроса на прокат в США, что должно обеспечить дальнейший рост продаж и укрепление рентабельности в дивизионе. При этом, зарубежные активы Северстали смотрятся лучше, чем таковые у НЛМК или ММК, показывая лучшую адаптацию к изменениям спроса и, как следствие, рентабельность. В 1К12 Северсталь снизила объем капвложений на 45% (пик инвестиций традиционно приходится на вторую половину года), поэтому свободный денежный поток выглядит уверенно, несмотря на снижение операционной эффективности.
Мы по-прежнему отмечаем долговую нагрузку на уровне 1,1 EBITDA – это самый низкий показатель среди российских металлургов.
Руководство ожидает, что в 2К12 ситуация начнет улучшаться, и мы находим это правдоподобным. Спрос на российском рынке сезонно улучшится за счет активизации строительной отрасли, на американских рынках ситуация постепенно улучшается, на ближнем востоке также может наблюдаться сезонный рост спроса. По-прежнему слабо выглядит Европа, однако это может быть компенсировано за счет Китая, который вновь начинает таргетировать экономический рост, а не инфляцию.
Рынок, на наш взгляд, по-прежнему недооценивает способности Северстали генерировать финансовые потоки. За исключением мультипликатора P/S, премия по которому оправдана низкой долговой нагрузкой и хорошей рентабельностью, Северсталь торгуется с существенным дисконтом, как к зарубежным, так и к российским аналогам, что указывает на перепроданность акций компании, даже несмотря на то, что наши прогнозы, использованные при расчете мультипликаторов, выглядят несколько завышенными.
Мы сохраняем позитивный взгляд на компанию, несмотря на относительно слабый отчет. Оцениваем его умеренно негативно. Если компания не покажет восстановление рентабельности во втором квартале и надежды на восстановление рынка в 2П12 ослабнут, мы пересмотрим годовые прогнозы и оценку справедливой стоимости в сторону понижения с текущего уровня в 580 рублей за обыкновенную акцию и $19,60 за GDR.
