На днях Алроса опубликовала противоречивую финансовую отчетность по МСФО за 1 кв. 2012 года. Среди позитивных моментов мы выделяем:
- рост объема продаж, выручки, EBITDA и чистой прибыли;
- умеренная инвестиционная программа на 2012 год.
В то же время возникло несколько негативных моментов:
- рост долговой нагрузки, ухудшение показателей покрытия долга;
- снижение свободного денежного потока из-за сильного роста дебиторской задолженности;
- значительный объем краткосрочного долга к погашению;
- неопределенность относительно продажи газовых активов.
Финансовые результаты.
Благодаря сохранению позитивной конъюнктуры на рынке алмазов, в 1 квартале 2012 года Алроса продемонстрировала сильные финансовые результаты. Объем продаж увеличился на 4,0% по сравнению с 1 кварталом 2011 года и составил 9,5 млн. карат. Выручка в 1 квартале текущего года выросла на 26,0% относительно 1 квартала прошлого года, и на 22,0% относительно 4 квартала, достигнув 37,2 млрд. рублей. Это было связано как с увеличением объемов продаж, так и с ростом средних цен реализации. Так, по информации эмитента, средняя цена реализации ювелирных алмазов увеличилась в 1 квартале 2012 года на 5,0% по сравнению с 4 кварталом 2011 года.
Показатель EBITDA за отчетный период увеличился на 15,0% относительно 1 квартала 2011 года. При этом рентабельность по EBITDA сократилась с 47,4% по итогам 2011 года до 44,0%, что по-прежнему остается очень высоким показателем. Чистая прибыль по итогам 1 кв. выросла на 8,0% относительно аналогичного периода предыдущего года и составила 12,8 млрд. рублей. Несмотря на существенный рост чистой прибыли, денежный поток от основной деятельности упал на 40,0% (!) относительно 1 квартала 2011 года до 7,85 млрд. рублей в связи с увеличением оборотного капитала (особенно в части дебиторской задолженности) и роста налога на прибыль.
Капитальные затраты увеличились на 27,0% до 7,0 млрд. рублей. Таким образом, свободный денежный поток компании составил 0,85 млрд. рублей, тогда как в 1 кв. прошлого года он составлял 7,66 млрд. рублей. Тот факт, что компания в состоянии финансировать капитальные затраты за счет собственных средств, выглядит положительно.
Мы ожидаем небольшое замедление продаж алмазов и снижение денежных потоков в ближайшие кварталы в связи с рецессией в Европе и падением экономического роста в США и Китае. Однако мы не ждем, что среднегодовая рентабельность по EBITDA опустится ниже 40,0%. Инвестиционная программа компании на 2012 год предполагает сохранение CAPEX на уровне прошлого года (CAPEX в 2011 году – 21,4 млрд. рублей). Наш прогнозный коэффициент EBITDA/CAPEX на 2012 год составляет около 3,0. Мы уверены, что компания сможет самостоятельно профинансировать свои инвестиционные затраты, не прибегая к росу долговой нагрузки.
Кредитный профиль.
Ситуация с долговой нагрузкой в 1 квартале 2012 года ухудшилась. Финансовый долг вырос на 32,8% до 126,9 млрд. рублей после размещения в марте текущего года ECP объемом $1,3 млрд. Размещение столь значительной суммы «короткого» долга привело к увеличению доли краткосрочного долга в общей сумме задолженности до 44,0%. Напомним, что эти средства привлекались эмитентом для завершения сделки по обратному выкупу газовых активов у группы ВТБ.
Разумеется, ухудшились и показатели покрытия долга: коэффициент Долг/EBITDA вырос с 1,5 до 1,9, а коэффициент Чистый долг/EBITDA увеличился с 1,3 до 1,7.
Менеджмент компании планирует сократить объем долга на $1,2-1,3 млрд. до конца года. Источниками погашения частично станут как собственные средства, так и средства, полученные от продажи газовых активов. Тем не менее, ситуация вокруг них остается крайне неясной. Известно, что Алроса оценивает стоимость активов в $1,0 млрд., до сих пор ведутся переговоры с основными покупателями, однако существует высокая вероятность, что компания не сможет закрыть сделку до конца года.
Объем погашений в 2012 году составляет $1,36 млрд. и почти на 100,0% представлен ECP, размещенными в марте этого года. На начало 2 квартала 2012 года на балансе компании находилось 16 млрд. рублей денежных средств. Учитывая факт резкого снижения денежного потока компании в 1 квартале, очевидно, что в случае, если сделка по продаже газовых активов не будет закрыта, Алроса будет вынуждена рефинансировать долг.
Так или иначе, мы ожидаем падение объема задолженности как минимум на $400-500 млн. до конца года. Следовательно, мы ждем улучшение финансового состояния Алросы в терминах Долг/EBITDA до 1,75-1,8. Разумеется, если сделка по продаже газовых активов все же будет закрыта, кредитный профиль Алросы приблизится к наилучшим значениям конца прошлого года.
В целом мы по-прежнему высоко оцениваем кредитный профиль компании. Помимо принадлежности государству, позитивными моментами являются стабильный и высокий уровень денежных потоков и умеренная инвестиционная программа.
Еврооблигации.
На наш взгляд, евробонды компании, с учетом текущих кредитных метрик, немного переоценены рынком. Так, выпуск Алроса-14 торгуется примерно на том же уровне по доходности (с поправкой на дюрацию) что и Севертсаль-14. А выпуск Алроса-20 торгуется с дисконтом относительно кривой доходности Северстали в районе 20 б.п.
В то же время Северсталь, выглядит лучше, чем Алроса, поскольку имеет лучшие показатели Долг/EBITDA и Чистый долг/EBITDA. Кроме этого, Северсталь имеет рейтинг на две ступени выше, чем Алроса от Standard & Poor’s и Moody’s.
Тем не менее, бумаги Алросы обладают гораздо меньшей исторической волатильностью, чем евробонды Северстали или других металлургических компаний. Поэтому, в текущих условиях, выпуск Алроса-14 (YTM – 4,5% годовых), может быть интересен для покупки в рамках стратегии «buy&hold».
Еврооблигации металлургического сектора на 25 июня 2012 года.
