Группа ММК опубликовала финансовые результаты по МСФО за 3 квартал 2012 года. Компания увеличила долю продукции с высокой степенью обработки и снизила производство в Турции. Это позволило повысить рентабельность и нарастить чистую прибыль и EBITDA, несмотря на снижение цен и потерю в выручке.
Мы оцениваем отчетность как позитивную: данные лучше прогнозов, хотя показатели по-прежнему достаточно слабые. Прогнозы на 4К12 не радужные, руководство ожидает оживления рынка не ранее начала 2013 года, поэтому наши годовые прогнозы выглядели излишне оптимистичными, и мы пересмотрели их в сторону понижения. При этом улучшение ситуации в компании налицо. Вопросы остаются только по поводу продажи турецкого актива. Оценка справедливой стоимости акций ММК на 2013 года остается на уровне 16 рублей.
Инвестиционные факторы.
Себестоимость товарной продукции удалось снизить на 9%, что превзошло падение выручки (8%) и позволило улучшить рентабельность;
Операционная прибыль продолжила расти с низкой базы, прибавив 55%;
Рентабельность по EBITDA улучшилась еще на 2,5 п.п. за счет успехов российского стального сегмента и ресурсного подразделения, где EBITDA выросла более чем в 5 раз;
Доля продукции с высокой добавленной стоимостью выросла до 41,5%;
Компания смогла выйти на положительную чистую прибыль, в том числе по итогам 9М12.
Негативные факторы.
Цены продолжили снижаться, в результате ММК потерял 8% выручки в 3К12. В 4К12 ожидается сезонный спад спроса, и показатели будут еще скромнее;
Снижение выпуска в Турции не дало желаемого результата, убыток сегмента на уровне EBITDA вырос почти в 4 раза. В 4К12 ММК полностью остановил стан горячего проката в Турции. Ожидаем, что это улучшит рентабельность сегмента, но осложнит продажу актива;
Долговая нагрузка увеличилась по итогам квартала.
Третий квартал не принес долгожданного улучшения на рынке стали. 4-й также ожидается слабым. Надежды на восстановление рынка теперь возлагаются уже на 1П13. 2012 год стал очень тяжелым для металлургов — уже можно об этом смело говорить. В большей степени пострадали компании с глубокой вертикальной интеграцией: большими угольными активами и разнообразными зарубежными предприятиями, большая часть которых по итогам года будет убыточными.
ММК повезло немножко больше из-за невысокой степени интеграции — угольных активов у компании мало, Flinders так и не купили, фокус компания делает на внутреннем рынке, где, в отличие от Европы и США, спрос был стабильным. Портит картину только MMK-Metallurji — многострадальный турецкий завод, который компания строила много лет и который начал функционировать в самое неподходящее время. Актив продолжает приносить убытки, но поскольку на нормальные объемы производства он так и не вышел, влияние на показатели ММК не столь драматическое. В результате ММК демонстрирует стабильное улучшение показателей рентабельности уже не первый квартал, в отличие от большинства российских сталепроизводителей, которым остается строить хорошую мину при плохой игре. В 3К12 выручка упала на 8% — это результат падения цен, а также сокращения производства на MMK-Metallurji на четверть. Показатель хуже прогнозов в основном за счет падения продаж турецкого актива.
На первый взгляд, идея сокращения производства в Турции кажется неудачной, так как пострадала не только выручка группы, но и рентабельность турецкого сегмента. Убыток на уровне EBITDA вновь начал расти после сокращения в 2К12 — и вырос почти в 4 раза. Однако, это только одна сторона медали – за счет сокращения поставок сырья и полуфабрикатов на турецкий завод ММК смог увеличить выпуск высокорентабельной продукции на российских площадках, что обеспечило рост рентабельности российского сегмента. Вместе с этим, угольный сегмент продемонстрировал хороший контроль затрат и смог увеличить рентабельность по EBITDA, несмотря на неблагоприятную ценовую конъюнктуру.
В результате операционная рентабельность продолжила расти, почти удвоившись и достигнув уже приличных для отрасли 6,3%. EBITDA выросла на 8%, рентабельность увеличилась до 17,2%, что лучше нашего прогноза и неожиданно возвращает ММК в борьбу за лидерство по рентабельности в отрасли. По итогам 9М12 показатель все еще слабый, но результат третьего квартала лучше, чем у Северстали! Отдельно стоит отметить EBITDA угольного сегмента, которая выросла более чем в 5 раз. Приятным сюрпризом стала уверенно положительная чистая прибыль. При этом даже без учета курсовых разниц рентабельность ощутимо улучшилась. А 3К12 разница валютных курсов принесла $32 млн прибыли. Приятно, что сильный результат квартала смог вытащить на положительную территорию прибыль за весь период с начала года, несмотря на плачевные результаты 1П12.
Негативный момент — рост долговой нагрузки, которая, тем не менее, ниже, чем у большинства других компаний в отрасли (кроме НЛМК и Северстали), и в условии отказа от крупных вложений в ближайшее время может быть оценена как комфортная. Капитальные затраты в текущем и следующем году не должны превысить $700 млн ежегодно, что обеспечит положительный свободный денежный поток. В 4К12 ММК остановил стан горячего проката в Турции. Это призвано обеспечить положительную рентабельность сегмента, так как дорогая энергия и низкий спрос делают производство горячекатаного проката невыгодным. Мы ожидаем, что эти действия продолжат улучшать операционную рентабельность группы. Однако вызывает вопросы возможная продажа актива, о которой компания говорила ранее. Остановка мощностей определенно затруднит продажу. И это может стать негативным фактором, если ситуация в Европе продолжит ухудшаться.
В целом же мы оцениваем итоги квартала позитивно и ожидаем, что тенденция роста эффективности сохранится в 4К12. При этом выручка, вероятно, продолжит снижаться на фоне снижения выпуска в Турции и сезонного падения продаж в России. Наши прогнозы на 2012 год строились из других предпосылок и выглядят излишне оптимистично, поэтому мы понизили годовой прогноз выручки до $9,5 млрд, EBITDA согласно новому прогнозу составит порядка $1,4 млрд, а чистая прибыль, вероятно, будет немногим больше $120 млн.
При этом мы сохраняем позитивный взгляд на компанию. Даже после пересмотра прогнозов сравнительный анализ демонстрирует недооценку ММК относительно ближайших аналогов. И мы по-прежнему впечатлены улучшением эффективности компании.
Мы оставляем нашу оценку справедливой стоимости акций ММК на 2013 год на уровне 16 рублей и рекомендацию ПОКУПАТЬ. Ожидаем, что реакция на отчетность будет позитивной. Но без поддержки внешнего фона оптимизм в бумагах может оказаться недолгим.
