В дополнение к опубликованным ранее сильным операционным показателям, с лучшими сопоставимыми продажами среди публичных продуктовых сетей и великолепными темпами органического роста площадей, Магнит демонстрирует дальнейшее укрепление рентабельности, которое приняло системный характер. В результате Магнит не только показал хорошие темпы роста, но и очень существенное улучшение эффективности бизнеса. Маржа по EBITDA превысила 10,5%, по чистой прибыли – достигла 5,6%. Мы оцениваем результаты как очень сильные, как в абсолютном выражении, так и на фоне конкурентов. Вместе с тем, мы опасаемся, что эти результаты зададут очень высокую планку на 2013 год. Мы ожидаем, что в этом году Магнит замедлит экспансию, и компании придется постараться, чтобы удержать внимание инвесторов.
Мы подтверждаем нашу оценку справедливой стоимости компании на уровне 5850 рублей за бумагу. Сеть вплотную приблизилась к нашим обновленным целям, поэтому мы понижаем рекомендацию до ДЕРЖАТЬ. Сильные результаты могут стать поводом для фиксации прибыли в бумаге.
Инвестиционные факторы.
Прекрасные темпы роста выручки и торговых площадей;
Валовая рентабельность продолжила улучшаться вопреки нашим опасениям;
Рентабельность по EBITDA превысила 10,5% – очень сильный результат. Долговая нагрузка в результате также снизилась;
Чистая прибыль превзошла наши прогнозы;
Высокая премия ADR к российским акциям отражает повышенный интерес к бумагам со стороны зарубежных инвесторов.
Негативные факторы.
Великолепные результаты задают очень высокую планку на 2013 год;
Бумага по-прежнему очень дорого торгуется в терминах мультипликаторов, хотя премии отчасти оправданы высокими темпами роста и низкой долговой нагрузкой. Мы ожидаем постепенного замедления роста сети и оцениваем перспективы роста капитализации с текущих уровней достаточно сдержанно.
Ранее Магнит уже публиковал предварительные результаты по выручке, и мы оценили их как очень сильные. Опубликованные вчера финансовые результаты 4К12 и всего 2012 года не сильно отличаются в плане выручки от озвученных ранее цифр (корректировки составили порядка $5 млн. в сторону повышения, или порядка 0,04%). Поэтому в отчетности нас в первую очередь волновали показатели рентабельности.
Валовая рентабельность поднялась на 2.2пп до 26.5% против 24.3% годом ранее, это, во-первых, заслуга расширения масштабов сети и получения более выгодных контрактов с поставщиками, а во-вторых – результат укрепления рубля и снижения импортных пошлин на некоторые товары, что позволило снизить закупочные цены в рублевом выражении.
Рентабельность ощутимо превзошла прогнозы, которые мы делали в начале года (мы ожидали улучшения до 25%). Укрепление рентабельности, которое наметилось в 3К12, вопреки нашим опасениям, продолжилось. Мы пока скептически воспринимаем масштабы возможного развития этой тенденции, однако Магнит смог показать, что это не случайный, а системный эффект. Начинает сказываться также развитие магазинов косметики, которые пока составляют малую долю выручки (порядка 1,3%), но показывают очень хорошую динамику продаж и рост торговых площадей (+507% и +219% соответственно), а также обеспечивают более высокую рентабельность.
Рентабельность на уровне EBITDA также улучшилась до 11,33% в 4К12 за счет улучшения валовой рентабельности и увеличения амортизационных отчислений. Рост EBITDA по итогам года составил 62,2%. Мы оцениваем это как очень хороший показатель. По итогам года рентабельность достигла 10,56%, что более чем на 100 б.п. лучше, чем мы ожидали. Чистая прибыль так же не отстала. Рентабельность выросла до 6,35% в 4К12 и до 5,57% по итогам года. Это лучше, чем мы ожидали (5%), и является довольно высоким показателем по меркам отрасли даже в докризисное время.
Чистый долг при этом остался на низком уровне. На фоне роста EBITDA долговая нагрузка снизилась.
Результаты в целом очень сильные, как, в общем-то, и ожидалось от Магнита. С другой стороны, это бросает компании серьезный вызов – в наступившем году придется соответствовать заданной планке, сохраняя лидерство по рентабельности и LFL-показателям среди публичных сетей, что будет не так просто сделать. Темпы роста, как мы ожидаем, могут замедлиться. Хотя фактически стратегия компании еще не исчерпала себя, и Магнит может удивить нас еще одним годом бурного роста. Если компания сумеет сделать это, сохранив хорошую рентабельность, положительные свободные денежные потоки и низкую долговую нагрузку – это будет позитивно воспринято рынком.
На текущих же уровнях компания выглядит ощутимо дорого на фоне других ритейлеров, и эта ситуация сохраняется уже довольно давно. При сравнении с зарубежными аналогами это отчасти оправдывается высокими темпами роста сети и относительно низкой долговой нагрузкой. Премия к основным конкурентам – Х5 и Дикси – отчасти объясняется долговой нагрузкой и более высокой эффективностью. Но в целом, уровни, на которых бумаги находятся, выглядят достаточно высокими.
В конце 2012 года и начале 2013 бумаги Магнита демонстрировали бурный рост в ожидании сильных результатов по итогам года. Теперь компания эти результаты показала, и для многих инвесторов это может стать поводом для фиксации прибыли. Мы сохраняем позитивный взгляд на компанию, однако наша оценка справедливой стоимости Магнита на конец 2013 года составляет 5850 рублей за бумагу (+6% к текущим уровням). Мы не видим существенных поводов для роста в ближайшей перспективе, с учетом потенциала для дальнейшего роста, текущая рекомендация – ДЕРЖАТЬ. Мы считаем справедливой премию для GDR на уровне 20%. Справедливая стоимость депозитарных расписок, таким образом, – $45,4 за ГДР (1,6% к текущим уровням). Рекомендация по GDR – также ДЕРЖАТЬ. Ожидаем, что акции Магнита в целом сохранят сильные позиции на рынке, однако, с учетом достигнутых уровней, более интересными в текущем году могут оказаться бумаги других сетей, в частности, Дикси.
