Кокс — высокие риски сохраняются. Евробонд Кокс-16 интересен для склонных к риску инвесторов, — UFS Investment Company

Операционные и финансовые результаты.
По итогам 1 полугодия 2012 года операционные и финансовые результаты Кокса оказались ожидаемо слабыми. По сравнению с прошлым годом сократились как цены на чугун и кокс, так и объем производства кокса (на 5% г/г). Объем производства чугуна остался прежним. Эти факторы привел к падению выручки и денежных потоков от операционной деятельности. Так, выручка сократилась на 4,0% г/г до 23,5 млрд. рублей. Затраты, в свою очередь выросли на 9,0%, что привело к падению показателя EBITDA на 9,0% г/г, а рентабельность EBITDA сократилась на 1 п.п до 16,0%.


В конечном итоге чистая прибыль рухнула на 45,0% до 899 млн. рублей. Интересно, что за последний год доля продаж чугуна в выручке существенно выросла – с 19,0% до 60,0%, в то время как доля продаж кокса, напротив, опустилась с 40,0% до 26,0%.
Менеджмент пока прогнозирует улучшение результатов во втором полугодии в связи с ростом контрактных цен. Хотя, замедление мировой и, в частности, российской экономики, пока не внушает в нас оптимизма относительно существенного роста денежных потоков компании.
Несмотря на падение чистой прибыли, денежный поток от операционной деятельности оказался положительным и составил 6,1 млрд. рублей, вместо -3,1 млрд. рублей в прошлом году. Это стало возможным благодаря значительному высвобождению средств из оборотного капитала. В частности, на 880 млн. рублей сократилась дебиторская задолженность, на 928 млн. рублей – запасы готовой продукции. В то же время, кредиторская задолженность выросла на 890 млн. рублей. В целом это свидетельствует о довольно высоком уровне финансового менеджмента в компании.
Благодаря этому Кокс смог профинансировать CAPEX в объеме 4,3 млрд. рублей (+40,1% г/г) за счет собственных средств, а свободный денежный поток при этом составил 1,9 млрд. рублей.
По планам компании CAPEX Кокса возрастет на 33,0% г/г и составит в 2012 году 9 млрд. рублей. При этом около 7 млрд. рублей будет потрачено на строительство угольных шахт Бутовская и им. Титова, которые планируется запустить в эксплуатацию в 2013 и 2014 годах соответственно.
До конца года мы прогнозируем незначительное увеличение выручки и EBITDA, и падение операционного денежного потока в связи с ростом оборотного капитала. По этой причине мы ожидаем, что компании все-таки придется профинансировать часть CAPEX за счет заемных средств.

Кредитный профиль и ликвидность.
С начала года финансовый долг компании сократился на 3,3% до 24,7 млрд. рублей. Тем не менее, долговая нагрузка остается высокой относительно текущих денежных потоков компании. Так, коэффициенты Финансовый долг/EBITDA и Чистый долг/EBITDA остались в районе 3,1 (3,5 предельный уровень коэффициента Долг/EBITDA, предписанный ковенантами по выпуску евробондов).
Достаточно слабой остается и позиция по ликвидности. Так, объем денежных средств по итогам 6 месяцев составил 370 млн. рублей (по итогам 2011 года – 162 млн. рублей). Других краткосрочных финансовых вложений у эмитента нет, поэтому ликвидность баланса в целом остается низкая.

Среди позитивных моментов отметим, что до конца 2012 года компании предстоит погасить всего $19,6 млн. (около 610 млн. рублей). В последующие году график погашений довольно равномерный: в 2013 году компании предстоит погасить $118,5 млн. (около 3,7 млрд. рублей), а в 2014 году – $152,4 млн. (4,7 млрд. рублей). Очевидно, что большую часть этого долга компании придется рефинансировать, впрочем, с этим, как мы полагаем, проблем не возникнет. По сообщениям компании Кокс по итогам 1 полугодия имел подтвержденных, но неиспользованных кредитных линий в объеме 55,0 млрд. рублей, что более чем в 2 раза покрывает его текущую задолженность. Заметим также, что 28,0% обязательств также приходится на кредиты государственных банков – Сбербанка и Газпромбанка.
Как мы отметили, до конца года Кокс увеличит свой долг, по нашим оценкам, до 26,0-26,5 млрд. рублей в связи с финансированием инвестпрограммы. При этом мы полагаем, что коэффициент Чистый долг/EBITDA останется на высоком уровне в районе 3,1-3,2.
Для кредиторов компании, с нашей точки зрения, основной риск сейчас вязан даже не с возможной неплатежеспособностью (у компании достаточно сильные возможности рефинансирования), а с нарушением ковенант по евробонду (Долг/EBITDA — не более 3,5).
Впрочем, мы полагаем, что у компании есть серьезные стимулы не допускать нарушение ковенант. Вполне вероятно, что в случае необходимости, менеджмент скорректирует инвестпрограмму.
Риски высокие, но евробонд перепродан.
Несмотря на то, что кредитный профиль компании остается слабым и мы не ожидаем его существенного улучшения, как минимум до середины 2013 года, единственный евробонд компании перепродан. Так, выпуск Кокс-16 сейчас торгуется с доходностью 10,3% годовых, евробонд остаётся одним и самых высокодоходных выпусков на российском рынке. Спрэд к выпуску Северстал-16 составляет в настоящее время около 450 б.п., тогда как среднее значение составляло 323 б.п.
Более того, за последние два месяца выпуск существенно отстал от остального рынка. Так, с января по май, среднее значение спрэда Северсталь-16-Кокс-16 колебалось в диапазоне 250-300 б.п. Поэтому значение в 450 б.п. выглядит сейчас неоправданным. С учетом разницы в кредитных рисках, справедливое значение спрэда должно составлять порядка 350 б.п., что предполагает рост цены на 2,5-3,0 «фигуры».
Еврооблигации металлургических и горнодобывающих компаний на 18 августа 2012 года.