Сбербанк опубликовал консолидированную отчетность по МСФО за первое полугодие. Консолидация VBI и Тройки Диалог негативно сказалась на операционных расходах, которые выросли на треть с начала года, существенно превысив прогнозы. Однако на качестве кредитного портфеля приобретение VBI не сказалось. Оно улучшилось, если верить отчетности.
Операционные результаты выглядят очень неплохо, хотя нас немного беспокоит увеличение доли высокорискованных кредитов на фоне сокращения покрытия кредитного портфеля резервами.
В целом мы оцениваем отчетность нейтрально, подтверждаем наш годовой прогноз по прибыли на уровне 348 млрд. рублей и оценку справедливой стоимость акций Сбербанка на уровне 120,4 рубля.
Тем не менее, рост расходов, отсутствие роста прибыли по итогам 1П12, локальная перегретость котировок и сохраняющаяся неопределенность по приватизации могут стимулировать фиксацию в бумагах.
Инвестиционные факторы.
- Рост процентных и комиссионных доходов превосходит рыночные ожидания;
- Чистая прибыль в 2К12 несколько превзошла прогнозы рынка, достигнув 83,1 млрд. руб. (мы ожидали 80 млрд. руб.). Хотя снижение на 0,5% в годовом сопоставлении может напугать пекулянтов, так как не согласуется с планами компании увеличить прибыль в текущем году;
- Качество кредитного портфеля продолжило номинально улучшаться, достигнув 3,4%, хотя и на фоне снижения обеспеченности резервами и роста доли высокорискованных кредитов;
- Агрессивный рост кредитования населения позволил остановить падение ЧПМ, которая составила 6%, несмотря на тяжелую ситуацию с ликвидностью и удорожание фондирования.
Факторы риска.
- Операционные издержки выросли на 32,2% по итогам 1П12. Планы руководства по выходу на 20% роста выглядят неосуществимыми;
- Ясности по поводу SPO до сих пор нет. При этом нормативы достаточности капитала ощутимо снизились и могут снизиться дальше после консолидации очередных приобретений. Мы не видим в этом большой проблемы для стабильности банка, но это может вынудить руководство провести приватизацию по пути размещения допэмиссии с целью докапитализации банка. Это размоет доли. Кроме того, банк может не дождаться благоприятных условий.
Отчетность Сбербанка по-прежнему выглядит очень неплохо.
Кредитный портфель вырос на 14,8% с начала года, что в целом совпало с прогнозами. Наиболее активный рост отмечался в розничном сегменте: +29% с начала года, +13% по сравнению с 1К12. Корпоративный сегмент вырос только на 7,9% с начала года. Доля розничных кредитов в портфеле повысилась с 21,5% на начало года до 24,7%. Это поддержало рентабельность операций банка.
Рост стоимости заимствований замедлился и был компенсирован начавшейся положительной переоценкой активов, а также увеличением доли высокодоходных розничных кредитов (с 21,5% на начало года до 24,7%). В результате ЧПМ составила 6%, что приблизительно на уровне 1К12. Банк сохраняет прогноз по ЧПМ на данный год на уровне 6,2-6,4%. Таким образом, ожидается рост маржи в 2П12 приблизительно до 6,5%. Мы оцениваем этот прогноз как излишне оптимистичный. В сложившихся условиях мы пока не видим предпосылок для значительного увеличения маржи, и не приветствуем дальнейшее агрессивное наращивание высокорискованных кредитов.
На этом фоне операционные доходы показывают уверенный рост. Чистые процентные доходы выросли в годовом сопоставлении на 25,2%, чистые комиссионные доходы — на 23,3%. Доля плохих кредитов неожиданно сократилась с 4,8% в 1К12 до 3,4% из-за реклассификации крупного кредита. Отчисления в резервы в 2К12 составили только 2,1 млрд. руб., что ниже рыночных ожиданий и наших прогнозов. Сокращение отчислений в резервы выглядит оправданным на фоне визуального улучшения качества кредитного портфеля. Однако мы скептически настроены в отношении этого факта. Сбербанк активно работает с коллекторами и распродает часть плохих кредитов, списывая их с баланса. Таким образом, отчетность не отражает качество портфеля в полной мере. Сокращение отчислений в резервы выглядит подозрительно на фоне того, что доля высокорискованных потребительских кредитов в банке растет. Кроме того, мы ожидаем, что консолидация VBI должна была отразиться на качестве портфеля негативно, и то же самое может быть справедливо для Deniz Bank’а, который может быть консолидирован уже в 3К12.
Основной негативный момент в отчетности – рост операционных издержек, которые прибавили треть с начала года и 13,6% за 2К12. В банке рост издержек объясняют консолидацией Тройки и VBI, и пока сохраняют прежние прогнозы по достижению динамики «не выше 20%». Мы крайне скептически настроены на этот счет. На наш взгляд, если удастся добиться роста на уровне 25% по итогам года – это уже будет неплохим результатом. Росту также будет способствовать будущая консолидация Deniz Bank’а.
В результате приобретений снизились нормативы достаточности капитала – это тоже неприятная новость. Мы пока не видим проблем в плане устойчивости банка, но вместе с усиливающимся перекосом кредитного портфеля в сторону рискованных активов это выглядит не слишком хорошо. Такую же позицию может занять регулятор. А это грозит тем, что пресловутая приватизация 7,62% Сбербанка, которая уже стала на рынке «притчей во языцех», может действительно пройти по сценарию допэмиссии и, соответственно, докапитализации банка. В этом случае, ждать «окна» особого смысла нет, и банк действительно может выйти на рынок уже в сентябре, как «грозил» Греф. На наш взгляд, это будет негативным событием, которое определит судьбу акций Сбербанка на месяцы вперед.
После допэмиссии, которая размоет доли миноритариев, и размещения на «узком» рынке – расти котировкам будет крайне тяжело.
В остальном же результаты выглядят сильно. Чистая прибыль составила 83,1 млрд. руб., что лучше консенсус-прогнозов. По итогам года банк все еще надеется увеличить прибыль и ожидает ускорения в 2П12. Мы верим в эти прогнозы, при условии, что банк сохранит текущую стратегию по наращиванию рискованных кредитов. Однако качество портфеля может ухудшиться уже к концу года и продолжит ухудшаться в дальнейшем, даже если отчетность этого не отразит. Однако, в случае реального ухудшения, банку придется наращивать резервы, а это помешает росту прибыли. Ожидаем, что по итогам года прибыль может составить 348 млрд. руб., но если банк «возьмется за голову» и прекратит гнаться за динамикой любой ценой, показатель может замедлиться до порядка 300 млрд. руб.
Сравнение с другими российскими банками указывает на то, что Сбербанк уже не выглядит дешевым на текущих уровнях, и дальнейший рост выглядит не слишком оправданным.
Ситуация в банке пока развивается в рамках прогнозов. Явных поводов для роста нет, напротив, увеличение расходов может напугать инвесторов, что вместе с общим рыночным фоном, «разгоном» котировок перед публикацией отчетности, а также относительной дороговизной банка может стимулировать закономерную фиксацию в бумагах. Но фундаментально в показателях мы не увидели ничего неожиданного и в целом отчетность оцениваем нейтрально. Оставляем оценку справедливой стоимости банка на уровне 120,3 рубля за обыкновенную акцию и 84,2 рубля за привилегированную.
