Евраз: операционные итоги 3К12, — UFS Investment Company

Евраз опубликовал операционные итоги третьего квартала. Операционные показатели выглядят неплохо, хотя мы и отмечаем снижение доли высокомаржинальной продукции в продажах. Однако наш прогноз выручки на основе операционных данных показывает, что в результате падения цен, выручка будет заметно слабее, чем в 2К12. Покупка доли в Распадской вызовет размытие долей миноритариев – акции могут потерять до 10% стоимости.

Мы по-прежнему видим потенциал в бумаге и считаем ее хорошей ставкой на восстановление отрасли. Однако пересматриваем наши излишне оптимистичные прогнозы по финансовым показателям Евраза, и понижаем целевую цену до $6 за GDR. Отраженный в отчетности негатив уже учтен в котировках, поэтому выраженной реакции не ожидаем.
Инвестиционные факторы.
 Цены на конструкционную сталь на внутреннем рынке остались стабильными, несмотря на общее падение цен, что отражает высокий спрос со стороны строительной индустрии и превышает рыночные ожидания. Хорошая динамика цен на южноафриканской площадке;
 Добыча коксующегося угля выросла на 19,5% в 3К12 благодаря отсутствию перемонтажей лав на шахтах. Однако в 4К12 производство должно снизиться в результате запланированного перемонтажа лав на шахте Осинниковская;
 Производство ванадиевых сплавов показало хороший рост;
 Падение цен на уголь слабее, чем у Распадской.
Негативные факторы.
 Производство низкорентабельных слябов (полуфабрикатов) выросло на 22% к/к, что привело к увеличению доли полуфабрикатов с 22% в 2К12 до 27%. Производство рельс снизилось, как и ожидалось. Производство листового проката также упало, сильнее, чем мы ожидали;
 Совокупные объемы добычи железной руды снизились на 2% по сравнению с 2К12 и на 5% — с 3К11. Доля высокорентабельных железорудных окатышей снизилась до 27% против 29% в 2К12 на фоне проведения ремонтных работ на Качканарском ГОКе;
 Цены на большую часть товарных наименований продолжили снижение. В результате выручка в 3К12
может потерять более 12% по сравнению с 2К12. Ожидаем стабилизации цен в 4К12;
 Допэмиссия в рамках покупки доли в Распадской может размыть доли миноритариев. Потеря стоимости составит приблизительно 10%.
Ценовая конъюнктура на рынках угля и стали в 3К12 оставляет желать лучшего. К сожалению, снижение продолжилось по всем направлениям. При этом изменение структуры продаж не смогло компенсировать падение цен. Напротив, производство концентрата энергетического угля упало на 30% (рост цен на 7%), производство окатышей упало на 8% из-за проведения ремонтных работ на Качканарском ГОКе (рост цен на 1%). Продажи рельсовой продукции снизились на 21% из-за ожидаемого закрытия на реконструкцию рельсобалочного цеха «Евраз ЗСМК» (стабильные цены). Наименьшее падение выручки покажет угольный сегмент, где расчет на основе представленных данных обещает падение на уровне 1,2% по сравнению с 2К12, фактическая выручка, вероятно, будет выше, и может показать около-нулевую динамику. В горнодобывающем сегменте ожидаем падения выручки порядка 9% по сравнению с 2К12. Слабые моменты здесь – падение производства окатышей, которое должно начать восстанавливаться к концу года, и сильное падение сбытовых цен на зарубежных месторождениях.
В стальном сегменте ожидаем падение порядка 15%. Здесь наблюдаем рост продаж полуфабрикатов (+22% к/к) из-за разгрузки низкорентабельных прокатных мощностей. Это негативно сказалось на выручке, но может поддержать рентабельность. Позитивным моментом можно считать рост цен на прокатную продукцию южноафриканской площадки и стабильные цен на строительный прокат в России. Тем не менее, ситуация в отрасли остается тяжелой. Цены на ванадий просели на 3-10%, причем сильнее всего – на дорогие ванадиевые сплавы. В то же время, Евраз нарастил производство сплавов на треть, и эта тенденция кажется нам многообещающей. Падение продаж в сегменте может составить до 10%.
В результате, выручка в 3К12 обещает быть ниже, чем в 2К12 на 10-15%. В целом, это соответствует прогнозам, которые давало большинство производителей в 2К12, поэтому шоком для рынка это не станет. Но наш годовой прогноз придется пересмотреть в сторону понижения выручки. Рентабельность по EBITDA, видимо, также окажется под ударом, так как возможности по контролю издержек ограничены, к тому же консолидация Распадской увеличит управленческие расходы. Чистая прибыль также снизится, а с учетом разовых статей, может оказаться даже ниже нуля. Негативный момент для стоимости акций компании – консолидация Распадской, для осуществления которой Евраз выпустит 132,7 млн. новых акций, составляющих 9,9% существующего выпущенного акционерного капитала EVRAZ plc; выпустит 33,9 млн. новых варрантов на 33,9 млн. новых акций, составляющих 2,53% существующего выпущенного акционерного капитала EVRAZ plc, и выплатит денежными средствами сумму в размере $1 949,80 за каждую из 103 600 обыкновенных акций Corber (владеет 82% Распадской) четырьмя равными частями в первом, втором и третьем квартале 2013 года и в первом квартале 2014 года. Ожидается, что сделка будет завершена в 4К12 г. В рамках оплаты сделки, доля миноритариев в Евразе может быть размыта на 10-12%. Долговая нагрузка также может немного увеличиться, за счет консолидации долга Распадской при относительно низкой EBITDA последней. В долгосрочной же перспективе сделка должно позволить нарастить стоимость группы.
По мультипликаторам бумаги Евраза неплохо выглядят на фоне аналогов. По EV/EBITDA компания торгуется дешевле как большинства российских, так и зарубежных металлургических холдингов. Относительно высокие значения мультипликатора Р/Е отражают наши консервативные ожидания по чистой прибыли в текущем и следующем годах. Рынок пока не в полной мере отражает эти ожидания, но за счет разовых статей бухгалтерское значение показателя может сильно пострадать. В том числе в рамках консолидации Распадской. Мы считаем премию по Р/Е в целом оправданной.
Отчетность в целом выглядит довольно слабо, но рынок уже учел это в котировках. То же самое касается покупки доли в Распадской, которая уже отыграна в рамках локального падения котировок. Наши прогнозы составлялись в начале года и выглядят излишне оптимистичными. Мы понижаем прогноз по выручке по итогам года до $14,3 млрд., по EBITDA – до $2,05 млрд. Чистая прибыль в текущем году может составить порядка $150 млн. (рентабельность на уровне 1%). Мы понижаем оценку справедливой стоимости компании в расчете на одну GDR до $6 ввиду понижения прогнозов финансовых показателей и увеличения количества акций в обращении по итогам года. При этом на текущих уровнях, на наш взгляд, бумага выглядит привлекательно. Потенциал роста – 48%.