Если кто-то будет впредь говорить о том, что «второго дна рецессии удалось избежать еще в начале 2010 года», то он, скорее всего, будет неправ. Или это для того, чтобы бороться с «new normals /медленным экономическим ростом, низкими доходностями на инвестиции/, потребовалось сначала ОБ/Кьюи/-2, а потом еще и налоговые стимулы, нагружающие бюджет США дополнительными 750 млрд.долл. дефицита? Если еще можно заподозрить Б.Обаму в особом предвыборном усердии в отношении стимулов, то Б.Бернанке, предложивший QE2, рискуя ценовой стабильностью, должен был знать, ради чего он идет на риск. Ходят слухи о том, что ФРС может и не форсировать Кьюи…
Напряженный 2010 год можно разделить на несколько периодов, из которых первый квартал — это, условно говоря, продолжение действия QE1 общей стоимостью около 1.5 трлн.долл., затем — период, когда количественное смягчение взяло паузу /апрель-август/, а рынки корректировались, потом — сообщение Б.Бернаке в начале августа о возможности Кьюи-2 и ралли на предвкушении этого события, затем -официальное объявление о Кьюи в начале ноября, начало новой коррекции, сомнения в способности рынков расти дальше и, наконец — окончание года, нынешнее предрождественское ралли. Все это было сдобрено двумя европейскими долговыми кризисами, также без особой фантазии и инноваций притушенными на время большими деньгами и/или их посулами. В конце концов, все прочие, скажем так, шумпетрианские рецепты /»пусть сгорит все, что должно сгореть, во имя нового будущего»/ выглядят в нынешних условиях почти 10-процентной, а на деле, с учетом частичной занятости, более чем 20% безработицы в Штатах просто людоедскими!
Во втором, пост-QE, периоде 2010 г. начали быстро созревать условия для достижения «второго дна» кризиса: финансовые рынки — главная надежда спасателей-неокейнсианцев — испытали серьезную коррекцию, истечение пока еще скромных стимулов собственной разработки Б.Обамы начало заметно сказываться на экономике*, а сама экономика начала заметно тормозить. Достаточно было сломать робкий оптимизм бизнеса и ухудшить более угрюмое настроение потребителей, чтобы экономический рост, основанный во многом на восстановлении запасов, оказался на грани нового спада. Опять же, долговой кризис в ЕС очень этому способствовал.
Еще немного — и все прежние усилия команды спасателей могли пойти прахом. Опасность была, очевидно, настолько серьезной, что Бен «Геликоптер» Бернанке, словно мифический титан, буквально в последний момент удержал ситуацию, объявив о возможности развернуть Кьюи-2. Не то, чтобы этот рецепт был оригинальным, но рынок был правильно натренирован на восприятие такого сигнала — в 2009 году QE1 инициировало долгое и бурное ралли… На сегодня заявление председателя ФРС вновь спасло ситуацию.
Надо сказать, что примерно в это же самое время, а именно — в 3-ем кв. 2010 г. появились признаки того, что г-н Бернанке преуспел в одном очень важном деле. Несмотря на то, что позднее, уже в декабре т.г. председатель ФРС повторил тезис об опасности дефляции, в динамике денежной массы осенью 2010 г. в США наступил серьезный поворот: возобновился рост денежного агрегата М2, что является очень важным инфляционным фактором:
На графике красная линия — денежная масса М2, оранжевая — денежная база /почти равна валюте баланса ФРС/
Рынкам, которые, конечно же могли посмотреть на этот график в любой момент, однако, потребовался особый сигнал для начала активных действий… И он в конце концов поступил! Вот что мы писали по этому поводу 8 декабря:
«Успех Б.Обамы в торгах с республиканцами [относительно продления налоговых льгот Дж.Буша — СБРФ] принес весьма весомый /предварительный/ результат — около 750 млрд.долл. /расчеты Capital Economics/ плюс к уже запланированным дефицитам бюджета США на 2011 — 2012 гг., из которых 500 млрд. — в 2011 г. Дефицит 2011 г., напомним, планировался на уровне 1.3 трлн.долл. или 8.3% ВВП. Теперь он должен составить 1.8 трлн.долл. Осталось только добиться того, чтобы этот пакет стимулов прошел через парламент США.
Реакция рынков была достаточно резкой. Договоренность Обамы, хотя и предварительная, была воспринята как ликвидация одного из основных рисков для экономического состояния США в следующем году и — как дополнение к QE2. Надежды на ускорение экономического роста одновременно означают рост инфляционных ожиданий. Оборотная сторона данного анонса — рост доходности US Trys, который все же позволил 10-летке пробить сопротивление на 3.0 и достичь нового долгосрочного сопротивления на 3.2%, за которым другое долгосрочное сопротивление -3.5% [достигнуто 14 декабря — СБРФ].»
Такой прорыв на фоне чрезвычайной близости ФРС к попаданию в ловушку ликвидности /или ЦБ США уже оказался в ней/ вызвал сперва некоторые колебания среди экспертов. Вот почему:
«Возможно, что Федрезерв будет доволен тем, что критикуемая многими политика QE2 теперь потеряет часть своей значимости, переложив ответственность на более традиционный и приемлемый источник стимулов такого рода — бюджет. Пожертвует ли ФРС теперь с такой же легкостью дальними процентными ставками, которые столь важны для реального сектора [и которые де факто таргетировались в ходе Кьюи-2 — СБРФ]? Управление дальними ставками — не свойственная для ФРС задача. Возможно, что ФРС в новых условиях отойдет от яростной борьбы за успех QE — низкий уровень ставок на кривой Trys. Это — не очень хорошая новость облигаций.
Впрочем, большая часть экспертов придерживается прежнего мнения: искусственный импульс для экономики от новых стимулов вновь не даст долгосрочного результата, а налоговые преференции для личных доходов выльются отнюдь не только в рост потребления, но и в значительной степени в рост сбережений.
Таким образом, экономические риски, которые тем более высоки, если вспомнить о временно забытой сейчас Европе [имелся в виду долговой кризис вокруг Ирландии — СБРФ], вновь подстегнут вложения в безрисковые активы. Но в краткосрочной перспективе — реакция почти такая же, как на QE2, за вычетом того факта, что, в отличие от ФРС, Минфин США уж точно не собирается поддерживать цены облигаций.»
Сомнения прочь: рынок выбрал инфляционный сценарий ускорения роста от действия стимулов, а не сдерживающую ставки мощь Кьюи:
На графике ниже красная линия — спрэд между Trys 5 лет и аналогичными TIPs, т.е. инфляционные ожидания рынка/зеленая линия — доходность Trys, оранжевая -TIPs, облигаций с защитой от инфляции./ Красная линия достигла 180 б.п. после длительного роста, который опережал рост доходности 5-летних Trys; ранее это увеличение спрэда происходило через падение доходности TIPs до отрицательных /!/ величин, тогда как Trys пользовались спросом на рынке из-за ожиданий Кьюи-2. Что-то изменилось?
Впрочем, еще позднее, буквально несколько дней назад ФРС устами Б.Бернанке заявила, что все прежние риски: низкие темпы восстановления экономики, низкая занятость, опасность дефляции сохраняются в полной мере, что заставляет ФРС не только сохранять объемы программы Кьюи-2 неизменными /600 млрд.долл./, но и иметь в виду возможность ее не обозначенного пока расширения при негативном развитии событий. Однако этих заявлений оказалось мало. На фоне ожиданий расширения бюджетного дефицита доходность долгосрочных облигаций уже пошла наверх, и новые пассажи Бернанке не смогли пока остановить этот процесс. На рынках развернулось предрождественское ралли в рискованных активах. Мы написали по этому поводу вот что:
«На фоне продолжающегося предрождественского ралли своевременно поступивший отчет по розничным продажам [за ноябрь; оказался заметно выше ожиданий — на уровне 0.8% против прогноза 0.6% — СБРФ] оказал серьезный эффект на доходность облигаций США, которые достигли уровня сопротивления 3.5% годовых /10-летки/ и даже в какой-то момент его превышали. Как известно, ФРС попыталась изменить эту неприятную ситуацию, сообщив /устами Б.Бернанке/ о том, что планы по объемам QE2 остаются без изменения и даже, в случае неприятного развития событий, могут быть изменены в сторону роста покупок Trys со стороны Федрезерва. С начала ноября по сей день ФРС приобрела гос.облигаций на 108 млрд.долл., и объем ее баланса вырос примерно на 80 млрд.долл.
Каким образом в этих условиях Trys смогли показать такое падение цены и рост доходности? Действия ФРС, видимо, недостаточно объемны, но главное — это даже не рост инфляционных ожиданий, который — только повод, а, скорее всего, предновогоднее ралли, которое характеризуется коррекцией позиций игроков по всему миру. В настоящее время рискованные активы предлагали возможность получения хорошей краткосрочной прибыли, тогда как Trys были на исторических минимумах доходности.»
Новое о ходе физического исполнения программы QE2 /Кьюи-2/ — изменении баланса ФРС
Нетто-увеличение объема ценных бумаг на балансе с 3 ноября по 6 декабря — 78 млрд.долл., валовые покупки госбумаг — 108 млрд.долл., в рамках POMO — порядка 30 млрд.долл., в рамках Кьюи — остальное. Однако чуть ранее, в конце ноября, Б.Бернанке выразился в таком духе: «Кьюи? Какое Кьюи? Наличные деньги в обращении [важнейшая составляющая денежной базы — СБРФ] практически не выросли в объеме!» Действительно, рост объема наличных денег на 10 млрд.долл. против роста всей валюты баланса ФРС на 82 млрд.долл. с 3 ноября и на 0 /ноль/% — с 24.11 против роста всего баланса ЦБ США за тот же период на 36 млрд.долл. — это и есть пресловутое Кьюи?! Значит, QE2 — все еще иллюзия? Вопрос особенно стал актуален тогда, когда Кьюи вообще перестало работать: в эти дни доходность10-летних облигаций Trys пробила уровень сопротивления 3.0% /это самое начало декабря/ и пошла далее наверх. Значит ли, что QE2 потерпело полное фиаско в самом начале? Или это — всего лишь временное явление в ходе рождественского ралли? Мы склоняемся к последней версии:
«…Впрочем, большая часть экспертов придерживается прежнего мнения: искусственный импульс для экономики от новых стимулов вновь не даст долгосрочного результата, а налоговые преференции для личных доходов выльются отнюдь не только в рост потребления, но и в значительной степени в рост сбережений. Таким образом, экономические риски, которые тем более высоки, если вспомнить о временно забытой сейчас Европе, вновь подстегнут вложения в безрисковые активы.»
Неплохие данные по розничным продажам в США, если посмотреть на них глубже и пристальнее, являются как раз свидетельством невероятной важности действий ФРС и — преходящего характера данного успеха. Динамика номинальных /зеленым/ и реальных /серым/ показателей розничных продаж в США:
С чем могут быть связаны надежды на устойчивое возобновление роста конечного потребления, 70% ВВП США — по-прежнему! — если чрезвычайный уровень безработицы не снижается, а уверенность потребителей почти не растет с очень низких уровней? История старая, прежняя: надежда — на восстановление розничного кредитования, которое только и возможно при условии роста благосостояния /капитала, wealth, net worth/ домохозяйств. Здесь динамика следующая /приведены избранные строки отчета о движении средств, flow of funds statement/:
Падение стоимости жилья продолжается, и домохозяйства продолжают терять капитал из-за этого. Однако усилиями Бернанке и ФРС поддержано ралли на рынке финансовых активов, которое и сыграло здесь решающую роль. Безусловно, восстановление рухнувшей потребительской модели порочно по сути, но ФРС пока иной не имеет. А то, что здесь надо было бы сделать, зависит далеко только не только от ФРС.
Потребительский кредит в американской экономике /красным/ и денежная база /оранжевым/. Признаки восстановления? Отскок произошел за счет некоторого роста обычных, неревольверных кредитов /1.6 трлн.дол., таких как автокредиты, образовательные и т.п./, тогда как долги по кредитным картам /800 млрд.долл./, основному долговому инструменту покупок американцев, продолжают снижаться без остановки. Снижении с пика — более 170 млрд.долл.
Предновогоднее ралли, которое толкает доходность длинных облигаций наверх, лучше всего смотрится на графике S&P500:
Одна из любимых иллюстраций того, насколько финансовый рынок опережает /в лучшем случае, в худшем — задает неверное направление/ реальную экономику: индекс Baltic dry, отражающий интенсивность мировой торговли /синим/ и сырьевой индекс CRB, a.k.a. Reuters All-Commodities Index /черным/. Движутся снова в разном направлении:
Курс «корзина ЦБ/российский рубль» /перевернутая шкала/ показывает колебания в практическом отсутствии carry trade. Более всего рубль укрепляется на высоком уровне цены нефти и некотором недостатке рублевой ликвидности. Ожидаемые со дня на день поступления из бюджета все откладываются в соответствии со старой «доброй» традицией, и рубль несколько укрепляется. Хотя в целом год, конечно, для него не самый удачный: carry trade имел для курса российской валюты очень большое значение, его отсутствие давит на RUB по мере того, как баланс текущих операций предсказуемо сжимается, а расходы из бюджета были все же довольно велики на фоне не очень высокого спроса на деньги от реального сектора.
Источник: Прайм-Тасс
