«Вчера мы пытались выяснить, кто и по каким мотивам «убил» рынок ОФЗ. В результате мы получили множество различных версий и объяснений, но ни одного четкого объяснения. В числе вероятных продавцов назывались некоторые крупные российские участники и нерезиденты. Основные предположительные причины продаж изложены ниже:
Минфин напугал рынок своим обещанием занять до конца года на локальном долговом рынке 200 млрд руб. вместо 60 млрд;
инвесторов продолжает нервировать рост доходности Treasuries;
участники рынка боятся повышения ставок ЦБ;
иностранцы продают на фоне резкого роста ставок NDF; в частности, вмененная доходность годового NDF вчера превысила 5%.
В совокупности падение рынка ОФЗ, похоже, объясняется фактором «слишком много опасений». Кто-то, видимо, решил «зафикситься», не дожидаясь пока страхи реализуются. В результате доходность двух наиболее популярных выпусков ОФЗ 25075 и 26203 достигла уровня YTM7,65–7,75%.
Между тем, не все из вышеуказанных страхов, на наш взгляд, оправданы, и вряд ли рынку ОФЗ в ближайшее время грозит мучительная смерть от роста доходности. Теперь о каждом из возможных поводов для распродажи подробнее и по порядку.
Опасения перед 200-миллиардным предложением Минфина, на наш взгляд, не слишком оправданы. Всем очевидно, что разместить такой объем в рынок до конца года – нереально, причем даже на гораздо более сильном рынке, чем сейчас. Следовательно, либо этих 200 млрд не будет вовсе, либо Минфин уже с кем-то договорился о том, кто и за счет чего купит эти бумаги. Вчера мы уже писали, что возможным источником спроса станут деньги, возвращающиеся завтра из ОБР. Более того, Минфин со своими традиционными декабрьскими бюджетными расходами в этом месяце будет скорее поддержкой для рынка, нежели источником проблем. Напомним, ожидается, что до конца месяца Минфин может потратить до 2 трлн руб.
Рост доходности Treasuries, на наш взгляд, имеет минимальное значение для рынка внутреннего долга. Эти рынки слишком плохо связаны между собой. Тем более, что вчера на российские евробонды вообще наблюдался довольно неплохой спрос, а к вечеру доходность UST и вовсе упала. Мы не думаем, что пока инвесторам стоит опасаться фактора Treasuries всерьез.
Повышение ставок ЦБ – это угроза, на наш взгляд, совершенно реальная, и более того, ранее мы уже писали о том, что повышение всех ставок ЦБ на 2,5 п .п. в течение полугода не кажется нам невозможным. С этой точки зрения, продажа ОФЗ может быть оправданна, однако продавали вчера, по нашему мнению, совсем не те бумаги.
Мы считаем, что рост ставок NDF – также угроза вполне реальная. Ранее мы полагали, что рост вмененной доходности годового NDF – это временное явление, вызванное локальным дефицитом ликвидности.
Теперь мы опасаемся, что это не так. Короткие ставки NDF вчера не продемонстрировали существенного роста, отражая более-менее спокойную ситуацию на рынке МБК, а вот рост ставки годового NDF в последние недели был очень серьезным. Мы опасаемся, что рост ставки годового NDF связан с ожиданиями повышения ставок ЦБ в следующем году. Если так, то вниз ставки NDF в ближайшее время могут так и не вернуться.
Если суммировать, то мы ожидаем, что давление со стороны ставок ЦБ и вмененной доходности NDF на рынок ОФЗ в ближайшее время сохранится, однако едва ли имеет смысл сейчас продавать на текущих уровнях ОФЗ25075 и ОФЗ26203. И не только из-за грядущего избытка ликвидности.
Мы полагаем, что повышение ставок ЦБ – это, прежде всего, более плоские кривые доходности, а не рост ставок по долгосрочным инструментам. Ставки по 5-6 летним ОФЗ в районе 8,0% смотрятся вполне нормально и при ставке прямого РЕПО ЦБ на уровне 7,5%. А вот доходности более коротких выпусков на своих нынешних уровнях (4.75–5,75% в сегменте дюрации 1-2 года) в преддверии повышения ставок ЦБ, на наш взгляд, смотрятся неадекватно. Мы полагаем, что на горизонте полугода мы можем увидеть доходность коротких ОФЗ в районе 6,5–7.0%. Могут еще подрасти и доходности NDF в сегменте от o/n до 1-2 лет до уровня 5,0–6,0%. При этом долгосрочные ставки NDF могут остаться более или менее стабильными.
В итоге, если нынешняя распродажа в ОФЗ продолжится, мы будем рекомендовать покупку ОФЗ25075 и ОФЗ26203, в случае если их доходность превысит 8,0%. Коротких же ОФЗ мы советуем избегать совсем».
Источник: Прайм-Тасс
