В связи с ослабшим внешним спросом, а также неполной загрузкой производственных мощностей в 4К12 мы прогнозируем снижения выручки компании по итогам года на 5,1% до $3,98 млн. Негативным фактором в конце года выступало также отсутствие договоренностей по ценам контрактов с китайскими и индийскими партнерами.
В середине января 2013 года контракт с Китаем был заключен по цене на 15% ниже прошлогодних уровней. Заключение сделки с Индией в ближайшие недели может стать неплохим стимулом для роста.
Долгосрочным драйвером для котировок может стать восстановление калийной отрасли, которое мы ожидаем увидеть уже в текущем году. Наша оценка справедливой стоимости акций на конец 2013 года составляет 295 рублей (+28% к текущим котировкам). Оценка справедливой стоимости по ГДР – $47,6 (+25% к текущим уровням). Рекомендация ПОКУПАТЬ.
Инвестиционные факторы.
Контракт с Китаем был подписан раньше, чем мы ожидали. Заключение контракта с Индией прогнозируем в ближайшее время;
Прогнозируем восстановления калийной отрасли во второй половине 2013 года. Долгосрочные перспективы мирового рынка калия остаются благоприятными;
По итогам 2012 года производственные мощности расширились с 11,5 до 13 млн тонн;
Ожидания дивидендных выплат по итогам 2012 года и действующая программа выкупа акций будут оказывать поддержку котировкам в ближайшие месяцы;
Компания остается лидером по рентабельности в отрасли: рентабельность по EBITDA (по чистой выручке) составила 74% по итогам 1П12;
Низкая долговая нагрузка: величина чистого долга на конец 3К12 составила $2,017 млрд. (0,87 в терминах чистый долг/EBITDA).
Факторы риска.
Снижение цен контрактов с Китаем окажут давление на финансовые результаты в 1П13;
Возможная продажа Акроном своего пакета акций (2,88%) может оказать давление на котировки Уралкалия.
Ситуация на рынке и перспективы.
ОАО «Уралкалий» – вертикально интегрированная компания, занимающаяся добычей и производством хлористого калия, который вносится в почву напрямую в виде порошка или гранулята либо используется для производства сложных удобрений и в некоторых других отраслях промышленности.
Производители калийных удобрений обладают рядом уникальных характеристик среди прочих производителей минеральных удобрений. Основная черта рынка калия – его олигопольный характер: несколько крупных игроков контролируют более 90% рынка. Разведанные запасы калия сосредоточены в основном в Канаде и России, то есть в немалой степени именно географический фактор и обусловил такой характер отрасли. Вход на рынок новых игроков, помимо узкой географической концентрации калия, ограничен высокой стоимостью проектов – начинать производство «с нуля» достаточно затратно. Маловероятно, что в ближайшем будущем в отрасли появятся новые игроки, поэтому существующие производители будут стремиться увеличивать свою долю на рынке.
Крупнейшими производителями калия являются Канада (Potash Corp), Россия (Уралкалий), Белоруссия (Беларуськалий) и США (Mosaic), причем внешний спрос в этих регионах в значительной степени превосходит спрос внутренний, поэтому они же являются и основными экспортерами. Крупнейшими импортерами калийных удобрений являются Латинская Америка и страны Азии.
В отрасли компания имеет достаточно сильные позиции: после объединения с Сильвинитом в 2011 году компания стала лидером с почти 20%-й долей рынка. Уралкалий является самой рентабельной компанией в мировой калийной отрасли. По итогам 6 месяцев 2012 года рентабельность по EBITDA (по чистой выручке) составила 74%, став самым высоким показателем в отрасли; рентабельность по EBITDA (по валовой выручке) составила 62,7%.
Среди рисков, присущих компании, можно выделить отсутствие диверсификации по видам продукции (компания работает только в одном сегменте – добыча, производство и реализация калийных удобрений), что делает ее напрямую зависящей от тенденций в калийной отрасли. Также серьезным операционным риском является вероятность затопления калийных месторождений. Напомним, в октябре 2006 года на одной из шахт Уралкалия произошла авария – затопление Первого рудоуправления в Березниках (БКПРУ-1), после чего производство на нем было прекращено. Менее чем через год, летом 2007 года, на территории БКПРУ-1, расположенного непосредственно под городом Березники, произошел провал земли. В 2009 году компании пришлось выплатить 7,8 млрд рублей на переселение жителей и строительство обходного железнодорожного пути. Основными рынками сбыта Уралкалия являются Китай (22% от общего объема продаж по итогам 2011 года), Юго-Восточная Азия (20%), Индия (16%), Европа (9%), США (10%), Бразилия (5%). Посевной сезон в этих регионах наступает в разное время, то есть продажи не сильно зависят от времени года. В конце 2012 года головной болью для руководства компании стали контракты с Индией и Китаем, которые не удалось вовремя заключить в связи с отсутствием договоренности по ценам. Однако в середине января 2013 года Белорусская калийная компания (совместный трейдер Беларуськалия и Уралкалия) все же договорилась с китайскими партнерами о поставке хлористого калия в первом полугодии 2013 года. Контракт предусматривает поставку калия в объеме 700 тыс. тонн, а также опцион в размере 300 тыс. тонн, цена за метрическую тонну – $400.
Снижения цены заключенных контрактов (до $400 против $470 годом ранее) стоило ожидать: в конце 2012 года Canpotex (трейдер Potash Corp) заключил контракты с Китаем по цене $400 за тонну. Вероятнее всего, что опцион на поставку 300 тыс. тонн калия также реализуется. Контракт с индийскими покупателями, вероятно, будет заключен уже в ближайшие 2-3 недели. Обычно цены поставок в Индию несколько выше, чем в Китай, но с учетом снижения общего уровня цен на калий, мы предполагаем, что цена сделки также будет ниже прошлогодней (предположительно $450 за тонну против $490 годом ранее).
В долгосрочной перспективе востребованность калийных удобрений обеспечит тенденция повышения спроса на продукты питания.
Согласно последнему отчету Организации по продовольствию и сельскому хозяйству ООН и ОЭСР, в 2011-2020 годах прогнозируется рост сельскохозяйственного производства на 1,7% в год. Это будет обеспечено за счет развивающихся стран, которые в этом десятилетии продемонстрируют наибольший рост объемов производства. Самый стремительный рост потребления продуктов питания на душу населения ожидается в Азии, Латинской Америке и Восточной Европе.
На наш взгляд, прогнозы ООН и ОЭСР вполне правдоподобны. Учитывая, что основная доля продаж Уралкалия приходится на страны Юго-Восточной Азии, Китай и Индию, проблем со спросом у компании в долгосрочной перспективе возникнуть не должно. В своей модели мы прогнозируем, что доля компании на рынке вырастет с 18,7% по итогам 2011 года до 21,6% к 2020 году. Также мы ожидаем увеличение рентабельности по EBITDA до 67% (по валовой выручке) к 2020 году.
Что касается краткосрочных перспектив отрасли, здесь пока не все так радужно. В кризисном 2009 году ранее стабильно растущий рынок калия просел до 29 млн тонн, но быстро восстановился и уже к 2011 году мировые продажи вышли на рекордные 57 млн тонн.
Стоит отметить, что 2011 год был очень успешным для мировых производителей калия, однако начиная с конца 2011 года и до настоящего времени отрасль переживает умеренный спад. Неопределенность на рынках, связанная с финансовыми и бюджетными опасениями в Европе, способствовала замедлению покупательской активности. Значительные складские запасы, которые скопились в основных странах-потребителях калия (Китай, страны Юго-Восточной Азии, Бразилия), привели к снижению объемов импорта в эти регионы.
Производители калия, в том числе Уралкалий, были вынуждены снизить загрузку мощностей. В 2012 году мы наблюдали снижение мировых цен на хлористый калий (более чем на 10%), поэтому по итогам года финансовые результаты большинства производителей не будут такими высокими, как в 2011-м. Ожидается, что мировой объем продаж в 2012 году составит 48-49 млн тонн (-15% относительно уровня 2011 года).
Восстановления мирового рынка калийных удобрений мы ожидаем не ранее середины 2013 года. В наши прогнозы мы закладываем, что мировые продажи калия составят в 2013 году около 54 млн тонн, а в 2014 году рынок вновь сможет показать результаты, сопоставимые с уровнем 2011 года (58 млн тонн).
Объединение с Сильвинитом.
В середине 2011 года произошло важное для мировой калийной отрасли событие – объединение двух российских производителей калия – «Уралкалия» и «Сильвинита». Благодаря этому доля объединенной компании в общем объеме мировых продаж калия по итогам 2011 года достигла почти 20%, догнав лидера отрасли канадского производителя Potash Corp. Событие было ожидаемым: шахты и обогатительные фабрики Уралкалия и Сильвинита расположены в Пермском крае в непосредственной близости друг от друга (в Березниках и Соликамске) и до 1983 г. были единым производственным
комплексом. Объединение позволило компании выйти на более высокий уровень производственных мощностей, в том числе за счет разработки Половодовского участка Верхнекамского месторождения калийно-магниевых солей (ранее проекта Сильвинита).
В рамках интеграции по всем направлениям уже в 2011 году была оптимизирована организационная структура и снижены затраты на поддержание мощностей, была проделана работа по объединению логистических каналов, а также рефинансирован долг «Сильвинита».
Безусловно, объединение компаний даст позитивный синергетический эффект: снижение производственных издержек позволит уменьшить себестоимость и увеличить стоимость бизнеса. В настоящий момент производственные активы компании включают пять калийных рудников, шесть фабрик по производству хлористого калия, одну фабрику по производству карналлита и два новых калийных проекта. Кроме того, компания владеет собственным парком железнодорожных вагонов и портовым терминалом.
Благодаря расширению и модернизации действующих мощностей на производственных площадках Соликамска общая производственная мощность Уралкалия достигла в 2011 году 11,5 млн тонн (+0,9 млн тонн относительно 2010 года). Это стало началом реализации долгосрочной инвестиционной программы, принятой руководством компании вскоре после объединения. По итогам 2012 года производственные мощности компании расширились уже до 13 млн тонн.
Инвестиционная программа.
Стратегия развития Уралкалия направлена на расширение производственных мощностей за счёт модернизации действующих площадок и разработки новых проектов. Программа рассчитана на 10 лет и предполагает увеличение производственных мощностей до 19 млн тонн в год к 2021 году. Общая стоимость инвестпрограммы оценивается в $5,8 млрд.
Средневзвешенная стоимость ввода новых мощностей в рамках принятой инвестиционной программы оценивается в районе $420 за каждую дополнительную тонну хлористого калия в год в случае расширения действующих мощностей и приблизительно $750 за тонну – в случае строительства новых. Заметим, что канадской компании Potash в среднем понадобится $2000 для реализации проекта производственной мощностью в 1 тонну в год.
Основные направления инвестиционной программы включают:
1. Оптимизация производства (на рудоуправлениях Березники-2, Березники-3, Соликамск-2 и Соликамск-3), подразумевающая модернизацию существующего оборудования, а также его частичную замену на более высокотехнологичное. В результате реализации проекта мощности компании по производству калия увеличатся на 1 млн тонн в год к 2017 году. Стоимость проекта оценивается в $192 млн, делая его самым низкозатратным в инвестпрограмме Уралкалия.
2. Проект по расширению рудоуправления Березники-4, предполагающий запуск второй производственной линии на фабрике. Проект был завершен к концу 2012 года, стоимость проекта составила $733 млн. В результате производственные мощности участка увеличились с 1,5 до 3 млн тонн хлористого калия в год.
3. Проект по расширению Соликамск-3, который пройдет в два этапа. В рамках первого этапа проекта предполагается увеличение производственных мощностей на 0,3 млн тонн к 2015 году. В рамках второго этапа проекта планируется постройка нескольких новых секций на обогатительной фабрике, благодаря чему производственные мощности компании увеличатся еще на 1,7 млн тонн к 2019 году. В общей сложности капитальные вложения в проект оцениваются в $1012 млн.
Проекты по расширению участков Соликамск-3 и Березники-4 примерно равны по капитальным затратам (около $500 за ввод 1 тонны калия).
4. Разработка Усть-Яйвинского участка.
Капитальные затраты проекта, предполагающего строительство нового рудника, оцениваются в $1605 млн. Производство на участке будет запущено в 2020 году, однако на проектную мощность удастся выйти лишь к 2025 году. В результате реализации проекта производственная мощность нового рудника составит 2,8 млн тонн, таким образом, капитальные затраты на тонну продукции не превысят $600. Проект позволит заменить выбывающие запасы рудника Березники-2, которые будут полностью исчерпаны в 2025 году.
5. Разработка Половодовского участка – самый масштабный и долгосрочный из проектов компании, предполагающий строительство горно-обогатительного комбината, включающего рудник и фабрику. Инвестиции в проект оцениваются в $2358 млн, производство на новом комбинате будет запущено в 2021 году, дата выхода на проектную мощность пока неизвестна.
Проект интересный, и, безусловно, перспективный: имеющиеся запасы руды на Половодовском участке позволят в дальнейшем расширять производство.
Капитальные затраты на тонну составят более $900, что делает Половодовский участок самым дорогим из проектов компании, и, тем не менее, не дороже, чем среднеотраслевые показатели затрат по освоению нового калийного производства. Помимо стратегии расширения производственных мощностей Уралкалий не отрицает возможность последующих сделок по слиянию и поглощению существующих на рынке калийных активов. Однако в ближайшее время это вряд ли возможно.
В целом, мы позитивно смотрим на инвестиционную программу Уралкалия. Мы считаем, что компания сможет профинансировать инвестпрограмму за счет собственных средств (высокие денежные потоки это позволяют).
Долговая нагрузка.
Долговая нагрузка компании всегда оставалась на комфортном уровне, и даже несмотря на крупные капитальные затраты, показатель Net Debt/EBITDA составляет только 0,87 (величина чистого долга на 30.09.2012 года, прогнозное значение EBITDA по итогам 2012 года). Величина чистого долга по итогам 9М12 составила $2,017 млрд. Согласно стратегии развития, компания стремится поддерживать размер чистого долга на уровне 1,0–2,0×EBITDA, и это ей пока достаточно легко удается.
По итогам 6 месяцев 2012 года заемный капитал компании составлял чуть более $3,8 млрд. Долговые обязательства включают в частности два синдицированных кредита общим объемом $1230 млн с погашением в 2016 и 2017 годах. Учитывая способность Уралкалия генерировать высокие денежные потоки, мы не полагаем, что у компании возникнут трудности с погашением долговых обязательств.
Дивидендная политика.
Компания стабильно выплачивает дивиденды. В 2011 году Совет директоров компании утвердил новую дивидендную политику, согласно которой предусматриваются выплаты акционерам в размере не менее 50% от чистой прибыли компании не реже двух раз в год. По итогам 9М 2012 года были выплачены промежуточные дивиденды в размере 4,71 рубля на акцию (около 13,8 млрд рублей в общей сложности). Дивидендная доходность составила порядка 2,05%.
По итогам 2012 года мы прогнозируем снижения чистой прибыли компании более чем на 2% г/г до $1,49 млрд. Учитывая высокие промежуточные дивиденды, не ожидаем высоких выплат по итогам года. Однако ожидания от дивидендных выплат могут оказать умеренную поддержку котировкам в ближайшие месяцы.
Продажа доли Акрона и выкуп акций.
Среди миноритариев Уралкалия крупной долей обладает российский производитель минеральных удобрений Акрон, ему принадлежит 2,88% акций компании. Этот пакет стоит порядка $700 млн., и Акрон неоднократно заявлял о намерениях продать его. Реализация пакета может повлечь негативную реакцию рынка и продавить котировки.
Однако в прошлом году Акрон не стал продавать свой пакет вопреки ожиданиям участников рынка, из чего мы делаем вывод, что руководство компании ждет более высоких ценовых уровней. Таким образом, мы не ждем продажи доли Акрона на уровнях ниже максимумов прошлого года.
Кроме того, возможный негатив в этом случае может быть компенсирован программой обратного выкупа акций и ГДР, возобновленной в ноябре 2012 года.
В рамках текущей программы выкупа Уралкалий планирует приобрести бумаги общей стоимостью не выше $1,636 млрд – это вдвое превышает долю Акрона.
Прогноз финансовых показателей.
В 2012 году на результаты компании оказывали давление ослабший внешний спрос и снижение мировых цен на калий. С учетом неполной загрузки мощностей в 2012 году компанией было произведено только 9,12 млн тонн калия (при производственных мощностях в 13 млн тонн), что на 16% ниже уровня 2011 года, а также ниже наших прогнозов (9,3 млн тонн).
Согласно нашим прогнозам, выручка Уралкалия снизится с $4,203 млрд по итогам 2011 до $3,987 млрд в 2012 году (-5,14%). Однако уже с середины 2013 года мы ожидаем восстановления рынка и прогнозируем, что мировой объем продаж калия составит 54 млн тонн по итогам 2013, 58 млн тонн по итогам 2014 года. Наш прогноз по выручке компании на 2013 год составляет $4,428 млрд.
EBITDA по итогам 2012 года снизится до $2,318 млрд, но уже начиная с 2013 года начнет показывать рост. Вместе со снижением выручки и чистой прибыли (до $1,494 млрд), рентабельность по EBITDA по итогам 2012 года, по нашим расчетам, незначительно снизится до 58,2% (58,5% в 2011), а в 2013 – вырастет до 59,7%. К 2020 году показатель может вырасти вплоть до 67%.
Оценка на основе дисконтирования денежных потоков.
Мы оценили справедливую стоимость акций Уралкалия с помощью методики DCF. Справедливая цена на конец 2013 года составила 295 рублей за обыкновенную акцию, что предполагает потенциал роста к текущим котировкам порядка 28%.
В 2013 году мы ожидаем восстановления мирового спроса на калий (и возвращения цен к прежним уровням), что должно послужить драйвером для роста котировок. Рекомендация ПОКУПАТЬ.
В своей оценке мы использовали следующие предпосылки:
Мы прогнозируем долгосрочный темп роста 3%, что соответствует темпам развития калийной отрасли;
Средневзвешенная стоимость капитала оценена нами на уровне 12,9%, что учитывает низкую стоимость заемных средств;
Мы не учитываем в своей модели программу обратного выкупа акций, которая впоследствии может создать дополнительную стоимость компании.
Сравнительный анализ.
Мы провели сравнительный анализ Уралкалия с иностранными аналогами, так как на российском рынке у компании прямых конкурентов нет. При анализе мы использовали такие показатели, как EV/EBITDA, Р/Е и P/S, рассчитанные по итогам 2011 года, а также прогнозным показателям 2012 и 2013 годов.
В целом, компания торгуется справедливо: мультипликаторы Уралкалия находятся на тех же уровнях, что и показатели самого близкого аналога – канадской компании Potash Corp.
Относительно остальных производителей калия Уралкалий смотрится дорого, однако стоит учитывать, что компания является мировым лидером по объему продаж. Также в котировках может быть учтена премия за низкую долговую нагрузку и самый высокий в отрасли показатель рентабельности, поэтому мы считаем премию к аналогам оправданной. Стимулом для роста в ближайшей перспективе может стать заключение контракта с Индией, в более долгосрочном плане – в целом восстановление мирового спроса на калий.
Анализ чувствительности показывает, что в более оптимистичных предпосылках справедливая стоимость Уралкалия может быть значительно выше, и даже существенно более негативные предпосылки не предполагают падения акционерной стоимости с текущих уровней.
Заключение и рекомендации.
В 2012 году Уралкалий находился под давлением ослабшего внешнего спроса. Кроме того, во второй половине 2012 года компании не удалось заключить контракты с Индией и Китаем, своими ключевыми партнерами, в связи с отсутствием договоренности по ценам. Все это вынудило Уралкалий в конце 4К12 снизить загрузку производственных мощностей до 50%. Однако в январе текущего года компания договорилась с китайскими партнерами, заключения сделки с Индией ожидаем в ближайшие недели. В связи с этим мы ожидаем, что уже в 1К13 компания будет работать с более высокой загрузкой мощностей, чем предполагалось ранее.
Несмотря на ослабление основных операционных и финансовых показателей в 2012 году, компания продолжает реализовывать инвестиционную программу, направленную на увеличение производственных мощностей до 19 млн тонн к 2020 году. В рамках инвестпрограммы по итогам 2012 года производственные мощности Уралкалия увеличились до 13 млн тонн.
Сравнительный анализ с зарубежными аналогами показывает, что на текущих уровнях акции смотрятся вполне оправданно, учитывая объемы бизнеса Уралкалия и его сильные позиции на рынке. Мы также отмечаем низкую долговую нагрузку и высокий уровень рентабельности.
Мы считаем, что основные негативные моменты уже отражены в котировках. Новых источников негатива в ближайшей перспективе не ожидаем. Долгосрочными стимулами для роста котировок могут стать восстановление калийной отрасли, а также реализация инвестпрограммы. В краткосрочном плане поводами для роста могут стать заключение контракта с Индией, а также выплата годовых дивидендов.
Наша оценка справедливой стоимости акций на конец 2013 года составляет 295 рублей (+28% к текущим котировкам). Мы не считаем премию/дисконт ГДР к обыкновенным акциям оправданной, оценка справедливой стоимости по ГДР составляет $47,6 (+25% к текущим уровням). Рекомендация ПОКУПАТЬ.
