Мы начинаем аналитическое сопровождение акций Газпрома. В условиях замедления мировой экономики и активного развития альтернативных источников энергии и роста производства сланцевого газа – спрос на природный газ выглядит достаточно слабым.
Вместе с этим, у Газпрома продолжит расти налоговая нагрузка, что сильно ударит по рентабельности, при этом инвестиционная программа останется достаточно тяжелой в долгосрочной перспективе, что продолжит оказывать давление на свободный денежный поток.
В этих неблагоприятных условиях мы считаем, что Газпром, тем не менее, излишне негативно оценен рынком. Справедливая стоимость акции Газпрома согласно нашей оценке составила $7,14 (228,4 рубля), потенциал роста 51%.
При этом любые послабления в регулировании или успешное завершение крупных инвестиционных проектов должно позитивно сказаться на капитализации, так как рынок, на наш взгляд закладывает в цену самые негативные сценарии. Не видим оснований для дальнейшего значительного снижения капитализации компании. Рекомендуем ПОКУПАТЬ акции Газпрома.
Инвестиционные факторы.
- Колоссальный административный ресурс;
- Богатая ресурсная база, обеспечивающая компанию сырьем на десятки лет вперед;
- Монопольный доступ к газотранспортной инфраструктуре, значительное влияние на рынках присутствия;
- Хорошая рентабельность по EBITDA и чистой прибыли;
- Низкая долговая нагрузка и огромные возможности по привлечению капитала;
- Возможность географической экспансии в Китай, которая позитивно скажется на капитализации компании;
- Крайне дешево выглядит на фоне независимых производителей газа и ВИНКов.
Факторы риска.
- Низкий свободный денежный поток ожидается в ближайшие годы из-за объемной инвестиционной программы;
- Низкая степень контроля над эффективностью капвложений;
- Ослабление позиций на рынках из-за развития альтернатив и негибкой ценовой политики;
- Ожидаем рост налоговой нагрузки в последующие годы;
- Низкое внимание к интересам миноритариев, низкая доля дивидендных выплат.
Рынок газа.
Руководство Газпрома позитивно смотрит на перспективы компании и ожидает, что объем добычи в текущем году составит 529 млрд. куб., в 2013 – 541 млрд. куб., в 2014 – 548 млрд. куб.
Мы считаем, что эти прогнозы излишне оптимистичны – в настоящее время спрос не способен «переварить» такой объем поставок. Поддержать добычу Газпрома сможет только китайский рынок, но поставки газа в Китай едва ли начнутся раньше 2013-2014гг, а до тех пор спрос будет оставаться слабым, и Газпром не сможет в полной мере диктовать цену ни в одном из ключевых регионов присутствия.
Российский рынок остается одним из наиболее важных для Газпрома. Более половины всего добытого газа Газпром продает на внутреннем рынке. Однако этот же рынок и самый дешевый в плане цен – они ниже примерно втрое, чем цена поставок в страны СНГ и Балтии, и более чем в 4 раза – чем цены поставок в Европу.
По-прежнему основу составляет регулируемый рынок, где тарифы задаются «сверху». В 2011 году рост тарифов составил 15%, и ожидалось, что такие темпы роста сохранятся вплоть до 2015 года и позволят выйти на одинаковую доходность для Газпрома внутреннего и внешнего рынков.
Однако в текущем году индексация будет только с июля, поэтому рост цен в среднем будет порядка 8,5 – 9%. В следующем году рост может быть более выраженным. Однако мы ожидаем, что запланированного роста на 15% в год и выхода на равную доходность с экспортным рынком не будет.
Мы ожидаем, что постепенно регулируемый рынок будет уступать свободному рынку и, вероятно, вновь появится биржевой рынок газа, который ранее проработал три года в экспериментальном режиме. Мы не видим оснований для того, чтобы либерализация рынка газа приводила к многократному росту цен, как того ранее ожидали в Газпроме. На наш взгляд, либерализация внутреннего рынка будет, напротив, сдерживать удорожание газа, и в итоге рост будет значительно более сдержанный, чем на 15% в год.
Давление на цены окажет развитие конкуренции на внутреннем рынке – Газпром постепенно будет уступать часть рынка независимым производителям газа и, в первую очередь, НОВАТЭКу. Это уже заметно в текущем году – добыча Газпрома за 5М12 снизилась на 4,6%, тогда как у НОВАТЭКа за тот же период рост составил 12,4%. Позиция монополии по странам СНГ и Балтии неоднократно менялась за последние годы и, вероятно, мы еще увидим это в дальнейшем.
Эти рынки также важны для Газпрома, так как присутствие на них позволяет контролировать добычу и транзит газа. В 2011 году цены для данной категории потребителей приблизились к $300 за тыс. кубометров. Отчасти это связано с тем, что удалось «отстоять» позиции на украинском рынке за счет ввода северного потока и дачных переговоров с Белоруссией. Однако послабления, которые в результате были сделаны, скажутся уже в этом году. Кроме того, Украина, вероятно, также пойдет на уступки в вопросе вхождения Газпрома в объекты газовой инфраструктуры, то есть, по сути – получению контроля над транзитом – в обмен на скидки.
Газпрому многого удалось добиться в построении инфраструктурной базы, которая будет использовать эти страны, как опорные пункты для дальнейшего усиления влияния в Европе. Однако, покупательская способность этих стран, в большинстве своем, выглядит плохо, а стратегические интересы, и необходимость обеспечить «крепкие тылы», будет вынуждать Газпром и дальше идти на уступки и предоставлять ценовые льготы транзитным странам.
Прибалтийские страны достаточно агрессивно демонстрируют свою позицию относительно газотранспортных активов, на которые претендует Газпром, и это может стать серьезной проблемой для монополии, в плане возможности диктовать цены на рынках этих стран.
В Средней Азии (Казахстан, Туркменистан) Газпром продолжит практику выкупа добываемого в регионах газа, в обмен на поставки по льготным ценам, чтобы не допустить появления новых поставщиков на мировой арене.
В итоге, мы ожидаем, что средние цены поставки в эти регионы останутся ниже европейских, рост поставок будет слабо выражен, и у Газпрома немного возможностей для изменения этой ситуации.
Европейский рынок – традиционная «дойная корова» Газпрома. Стратегия компании на европейском рынке – добиться доминирования за счет приобретения ключевых объектов инфраструктуры и обеспечения диверсифицированного пакета логистических маршрутов. Планы масштабные и очень дорого обходятся Газпрому в терминах капитальных вложений. И вполне закономерно, такая стратегия встречает активное противодействие со стороны европейских стран, которые не хотят попадать в полную зависимость от Газпрома.
В результате, европейские страны активно ищут альтернативные возможности для обеспечения потребностей в энергоносителях. «Сланцевая революция» в США дает надежды на усиление конкуренции на европейском газовом рынке в перспективе нескольких лет. В частности, крупные запасы сланцевого газа недавно обнаружились в Германии – одном из ключевых для Газпрома потребителей. Польша, вполне вероятно, скоро сможет выйти на рынок со своим сланцевым газом, и ее опыт покажет, насколько реальны перспективы сланцевых проектов в Европе.
Другой негатив связан с тяжелым экономическим положением европейских стран. Долговой кризис и экономический спад снижают покупательскую способность европейских потребителей газа. Газпром, с негибкой ценовой политикой, рискует потерять часть позиций на этом рынке.
Мы ожидаем, что этот год будет тяжелым для Газпрома, с учетом положения дел в Европе. Компании придется идти на уступки, и предоставлять скидки даже по уже заключенным контрактам, чтобы не потерять рынок. В результате, мы ожидаем, что средняя цена для европейских поставок газа в текущем году опустится в район $300 за млн. кубометров, и восстановление будет постепенным. Объем поставок также может снизиться. Мы ожидаем, что объемы поставок выйдут на докризисные уровни к 2015-16 гг., но цены не смогут восстановиться до прежних уровней.
Россия и Китай уже почти 10 лет пытаются договориться о поставках российского газа в поднебесную. Это огромный рынок, и он привлекает Газпром возможностью расширения географической диверсификации продаж. Растущий Китай также заинтересован в дополнительном источнике энергоносителей.
Проблема заключается в том, что стороны не могут договориться о цене. Газпром хотел бы продавать Китаю газ по той же цене, по которой он продается в Европу, однако такая цена не интересна Китаю, который уже закупает туркменский газ дешевле. Кроме того, в Китае большая часть потребностей в энергоносителях обеспечивается углем. В условиях снижения цен на уголь в текущем году, предложения Газпрома выглядят не слишком интересными. Для Китая были бы интересны цены в районе $200-$250 за тыс. кубометров, то есть где-то на уровне средней цены поставок в страны СНГ. Последние сообщения в СМИ указывают на то, что переговоры, наконец, движутся к завершению. Сторонам уже удалось договориться о ценовой формуле, но еще остались спорные моменты, вроде начальной цены, от которой в дальнейшем будут отталкиваться.
Теоретически переговоры могут продолжаться долго, поскольку ни у одной из сторон нет острой необходимости соглашаться на непривлекательных условиях. Однако в условиях падения спроса в России и Европе, в невыгодном положении находится Газпром. Поэтому, по нашим оценкам, монополия будет вынуждена пойти навстречу китайской стороне и предоставить цену существенно ниже, чем для европейских потребителей.
В итоге, цена для Китая, вероятно, будет в районе $200-$250 за тыс. кубометров, и полномасштабные поставки, скорее всего, начнутся не ранее 2013-2014гг. Тем не менее, этот рынок позволит Газпрому диверсифицировать продажи, и компенсировать падение спроса в Европе. Мы считаем, что начало поставок трубного газа в Китай – будет позитивным фактором для компании и увеличит ее капитализацию. Тем не менее, до тех пор, пока стороны не пришли к окончательному соглашению и не озвучили детали контракта, оценить этот вклад сложно. Поэтому мы не учитываем возможное начало поставок газа в Китай в нашей модели, и считаем его возможным драйвером для роста котировок и переоценки компании в сторону повышения справедливой стоимости.
В итоге мы ожидаем, что совокупная добыча газа в 2012 году составит порядка 508 млрд. кубометров (на 1% ниже, чем в прошлом году). Далее ожидаем, что рост будет сдержанным, и к 2015 году добыча составит только порядка 530 млрд. кубометров.
СПГ.
С 2005 года Газпром развивает СПГ-проекты, которые позволяют значительно расширить географию поставок, в частности охватить тихоокеанский регион. Газпром возлагает большие надежды на развитие СПГ, однако, перспективы этого направления далеко не очевидны из-за значительных капитальных вложений и нестабильной ценовой конъюнктуры на рынках. Крупные проекты, такие как Штокман, на наш взгляд, в большей степени являются политическими предприятиями, нежели продуманными инвестиционными проектами.
Возможности для расширения этого сегмента бизнеса у Газпрома есть – это и СП с НОВАТЭКом на Ямале, и шельфовый проект в Аргентине, и «многострадальный» Штокман. Однако проблема в том, что в Европу и Китай гораздо выгоднее поставлять трубный газ и для этого есть возможности.
США не заинтересованы в импорте газа, напротив – готовы потеснить Газпром на рынке СПГ, так как после «сланцевой лихорадки» внутренний рынок перегружен предложением. По сути, крупных потребителей, которые были бы готовы платить за газ повышенную цену, и которые еще не охвачены трубопроводами, практически не осталось. Это Япония, Корея и ряд других стран. Не самый большой рынок, он компактно локализован и конкуренция в этой сфере возрастает.
Поэтому мы не ожидаем в ближайшие годы активного расширения этого сегмента бизнеса. Мы предпочитаем рассматривать крупные проекты Газпрома как авантюрные предприятия, которые внесут вклад в стоимость компании в случае успеха, но с большой долей вероятности будут значительно затянуты, не обязательно коммерчески успешны, и, в итоге, могут так и не «выстрелить». Поэтому мы не закладываем их в модель. Ожидаем, что поставки СПГ и других продуктов газовой переработки будут относительно стабильны в терминах объемов, и цены стабилизируются по мере развития конкуренции в отрасли. В целом, это достаточно консервативный взгляд.
Добыча и переработка нефти и газового конденсата.
Стратегия развития нефтяного бизнеса Газпрома предполагает увеличение объемов переработки нефти за счет наращивания собственных нефтеперерабатывающих мощностей в России и за рубежом.
Компания развивает инфраструктуру, в частности ведутся работы по расширению и реконструкции Уренгойского завода по подготовке конденсата к транспорту, созданию объектов подготовки и транспорта конденсата ачимовских залежей и нефти, также ведутся работы по расширению и реконструкции Сургутского завода по стабилизации конденсата.
Ожидаем роста данного сегмента бизнеса на фоне увеличения глубины переработки и, соответственно, роста стоимости продуктов. Добыча нефти по группе в ближайшие годы, по нашим прогнозам, покажет умеренный рост со среднегодовым темпом на уровне 0,8-0,9%.
Услуги по транспортировке газа.
На наш взгляд, этот сегмент бизнеса Газпрома, хотя и принес по итогам прошлого года менее 2,5% выручки, будет динамично развиваться в ближайшее время из-за либерализации внутреннего рынка и роста доли независимых поставщиков. Поскольку Газпром практически монопольно владеет транспортной инфраструктурой на территории России, увеличение доли независимых поставщиков неизбежно увеличит доходы компании от транспортных услуг третьим сторонам, даже если тарифы не покажут выраженного роста.
Двузначные темпы роста в этом сегменте могут сохраниться еще несколько лет. Мы ожидаем, что к 2020 году транспортные услуги составят уже более 4,3% выручки холдинга.
Энергетика.
В результате реформы энергетики у Газпрома появилась возможность приобрести энергетические активы, так или иначе связанные с основным бизнесом компании.
На самом деле, пока мы не видим существенной синергии от этих приобретений для Газпрома. Компания заявляла надежду на «диверсификацию рисков тарифного регулирования», но и этого пока не наблюдается – весь спектр тарифов регулируется одновременно и исходя из одних и тех же принципов.
Безусловно, Газпром, таким образом, обеспечил свою энергетическую безопасность, получив возможность контролировать исполнение и финансирование инвестиционных программ тех объектов, функционирование которых имеет стратегическую важность для газовой компании.
Тем не менее, прямую экономическую выгоду от этих приобретений мы не видим. Возможно, ситуация изменится, когда начнется обещанное строительство новых «высокоэффективных электростанций комбинированного цикла». В любом случае, для полноценной реализации возможностей энергетического подразделения необходима либерализация рынка энергетики, тогда как пока ситуация в отрасли складывается в совершенно ином ключе.
Поэтому мы не видим особенного смысла для энергетических объектов Газпрома существенно наращивать выпуск в условиях крайне сдержанной индексации тарифов. В результате выручка сегмента, по нашим прогнозам, покажет невыразительный рост.
Повышение налоговой нагрузки.
Помимо экономического спада в Европе и ослабления спроса, источником негатива для Газпрома являются планы по регулированию газовой отрасли, в рамках которых сохранится тенденция к росту налоговой нагрузки на сектор. Уже было озвучено несколько вариантов. В настоящее время на 2012 год ставка НДПИ на газ в Налоговом кодексе заложена в размере 251 рублей за 1 тыс. кубометров газа, на 2013 год — 265 рублей за 1 тыс. кубометров.
Основной сценарий, предложенный МинФином, предлагает повышение НДПИ на газ для Газпрома почти вдвое к 2015 году. Изначально планировалось, что НДПИ в текущем году составит 509 рублей на тысячу кубометров газа, в первой половине 2013 года — 582 рубля, во второй половине — 670 рублей, в первом полугодии 2014 года — 717 рублей, во втором — 859 рублей, с начала 2015 — 886 рублей, а со второй половины года – 1062.
Более поздние цифры выглядят немного сдержаннее – 480 рублей в 2012 году, порядка 600 рублей в 2013. Также есть вариант, предложенный Минэнерго. В предлагаемой формуле учитываются внутренние регулируемые тарифы, сложность месторождений и затраты на транспортировку. Для Газпрома также будет учитываться спотовый компонент, а именно цена на европейский газ Zeebrugge, которая будет рассчитываться как среднее значение за предыдущий месяц. В результате, повышение НДПИ будет более мягким, чем в варианте Минфина, и на отдельные месторождения можно будет получить хорошие льготы, но ставки для независимых производителей так и останутся ниже, чем у Газпрома.
Окончательный вариант еще не утвержден, но рост НДПИ для Газпрома – дело решенное. При этом рынок уже закладывает в цены наиболее пессимистичный вариант. Мы ожидаем, что рост налоговых выплат составит порядка 110 млрд. рублей в 2012 году – это несколько меньше ожидаемых Минфином 120 млрд. рублей, из-за того, что возросшая налоговая нагрузка в условиях снижения спроса окажет давление на добычу Газпрома. В результате EBITDA Газпрома может потерять порядка 10-11% в текущем году.
Адаптация к новой схеме, увеличение объемов продаж, рост цен на внутреннем рынке и контроль издержек позволят немного улучшить показатель в 2013 году, но рентабельность продолжит снижаться. Позитивным моментом для котировок Газпрома станет принятие более мягкой схемы увеличения НДПИ.
Капитальные вложения.
Инвестиционная программа Газпрома – самое «больное» место для инвесторов. Масштабные капитальные вложения сводят на нет свободный денежный поток компании, и даже если ему удается выбраться на положительную территорию, он остается очень низким в масштабах Газпрома.
В 2011 году инвестиционная программа превысила $55 млрд. На 2012 год компания обещала сильно сократить инвестиционные вложения — примерно на 60%.
Таким образом, они должны были составить мене 800 млрд. рублей. Однако более поздние оценки постоянно пересматриваются в сторону повышения, и мы ожидаем, что в 2012 году капвложения Газпрома едва ли окажутся меньше 1,1 – 1,2 трлн. рублей, что, тем не менее, на треть ниже прошлогоднего значения. В 13-14гг инвестиции вновь могут вернуться на уровень 2011 года. Если к тому моменту рынок газа не покажет признаков оздоровления и цены не пойдут вверх – это будет очередной чувствительный удар по свободному денежному потоку. Мы ожидаем, что после 14-15 годов Газпром будет медленно сокращать капитальные вложения, что позволит компании высвободить свободный денежный поток и существенно укрепить капитализацию.
Однако не стоит исключать внезапного роста капитальных вложений, даже в текущем году, например, в случае удачных переговоров с Китаем и начала подготовки к осуществлению поставок. Прогнозировать на последующие периоды еще сложнее. Именно это больше всего пугает инвесторов – нельзя быть уверенными, что Газпром не увеличит вложения, поскольку руководство
компании привыкло мыслить в ключе освоения бюджета, а не инвестирования. Оборотная сторона этого – низкий контроль над эффективностью вложений, и низкая прозрачность инвестиционных проектов для миноритариев.
Все крупные проекты Газпрома – «северный» и «южный» «потоки», освоение Штокмановского месторождения, строительство завода по производству СПГ на Ямале — по сути, в значительной степени построены на геополитических амбициях. Проекты длительные и при этом сильно зависят от рыночной конъюнктуры. Оценить вероятность успеха этих проектов и экономический эффект от них тяжело, поэтому рынок негативно реагирует на увеличение Газпромом инвестиционной программы.
Поэтому мы на данном этапе оцениваем инвестиции Газпрома как вложения в поддержание и развитие инфраструктуры и не ожидаем от них выраженного влияния на операционные и финансовые показатели компании.
Долговая нагрузка.
Долговая нагрузка в Газпроме находится на низком уровне, и по итогам 2012 года компания планирует сократить общий долг до 1,468 триллиона рублей против 1,540 триллиона рублей по итогам 2011 года. в текущем году, на фоне сокращения инвестиционной программы, у Газпрома не должно быть трудностей с сокращением долга. Ситуация может измениться в 2013 году, когда операционного денежного потока вновь будет недостаточно для финансирования капитальных вложений.
Однако это не обязательно является негативом для компании, поскольку в настоящий момент мы оцениваем долговую нагрузку как низкую. Соотношение Чистый долг/EBITDA находится на уровне 0,6, и мы не видим проблем в его увеличении до 1 – 1,2. На конец 2012 года прогнозируем чистый долг на уровне $35 млрд.
Итоги 2011 года и ожидания на 2012 год.
2011 год в целом можно назвать достаточно удачным для Газпрома. Показатели рентабельности по EBITDA по итогам года превзошли наши ожидания. Несмотря на многочисленные «газовые конфликты» в 2011 году, Газпром смог удержать цену по большинству контрактов на высоком уровне.
Позитивно выглядели темпы роста выручки от продаж на внутреннем рынке и рынке стран СНГ. Однако не ожидаем их сохранения в дальнейшем из-за смягчения индексации и активного предоставления скидок транзитным странам в обмен на инфраструктурные объекты.
Свободный денежный поток смог удержаться на положительной территории, однако остался на очень низком уровне из-за объемной инвестиционной программы, которая побила все рекорды. Помимо слабого денежного потока, беспокойство вызвал и рост операционных расходов – растут закупки газа у сторонних производителей, в чем проглядываются преимущественно политические и стратегические мотивы, и в среднесрочной перспективе это может негативно сказаться на рентабельности.
Тем не менее, в целом годовые результаты нельзя назвать слабыми, и они явно не соответствуют тому негативному информационному фону, который сформировался вокруг бумаги.
Однако ожидания на 2012 год вовсе не выглядят радужно. Тарифы на внутреннем рынке будут повышены только с середины года, при этом от дополнительной индексации Минфин жестко отказался.
Перспективы увеличения налоговой нагрузки негативно сказываются на ожиданиях по рентабельности. Если 80-100% доходов от повышения тарифов будет изыматься за счет НДПИ, это поставит под вопрос и необходимость дальнейшей индексации как таковой. Скидки, предоставленные ряду потребителей в конце 2011 года, проявят себя в полной мере в текущем году. В результате ожидаем, что финансовые показатели ухудшатся – выручка, EBITDA и чистая прибыль сократятся, при этом рентабельность ухудшится. Ожидаем выручку порядка $150 млрд., EBITDA на уровне $58 млрд. и чистую прибыль порядка $38 млрд. При этом чистый долг может немного сократиться, а свободный денежный поток может оказаться уверенно-положительным (порядка $8,5 млрд.) из-за запланированного сокращения инвестиций (до порядка $34 млрд.).
Детали долгосрочного прогноза.
Мы ожидаем, что выручка начнет восстанавливаться уже в 2013 году, превысив уровень 2011 года. Факторами роста выручки станет индексация тарифов на внутреннем рынке и увеличение объема отгрузки в Европу и СНГ. Развитие производства СПГ и усиление позиций на рынках Японии и Южной Кореи, а также начало поставок в Китай могут стать дополнительными факторами роста.
Тенденция увеличения налоговой нагрузки, вероятно, сохранится, мы закладываем в нашу модель негативный сценарий, при котором совокупные выплаты по НДПИ могут увеличиться вдвое к 2015-16гг.
Закупка нефти и газа останется на высоком уровне, так как Газпром продолжит выкупать газ в Туркменистане и других странах, чтобы избежать появления еще одного конкурента на мировом рынке. Соответственно, расходы на закупку нефти и газа продолжат увеличиваться. Мы ожидаем, что расходы на транзит газа снизятся в ближайшие два года как результат скидок, представленных большинству транзитных стран, однако, в дальнейшем, вероятно, продолжат увеличиваться по мере появления альтернативных предложений на европейском рынке и разрастания внешней газовой инфраструктуры Газпрома.
Хороший рост в первые годы покажут расходы на услуги по переработке нефрепродуктов, так как компании не хватает собственных перерабатывающих мощностей, а добыча на зарубежных проектах будет расти.
При этом Газпром покажет хороший контроль остальных издержек, таких как расходы на оплату труда, транспорт или ремонт.
В результате ожидаем, что операционная рентабельность значительно снизится в ближайшие три года, после чего ожидаем некоторую стабилизацию в районе 29% против 36,5% в 2011 и ожидающихся нами 32,4% по итогам 2012. Основной фактор здесь – рост налоговой нагрузки, поэтому мы не ожидаем восстановления рентабельности в дальнейшем.
Близкой динамики ожидаем и от показателя EBITDA. Рентабельность по чистой прибыли, на наш взгляд, может стабилизироваться на уровне 23%, давление на чистую прибыль окажет снижение операционной рентабельности и возможное увеличение расходов на обслуживание долга из-за необходимости финансировать инвестиционную программу и возможного ухудшения ситуации на рынках капитала.
Капитальные расходы, по нашим прогнозам, начнут существенно отставать от операционной прибыли только после 2015 года. Снижение, анонсированное в 2012 году, будет временным, и в 2013 году инвестиции вновь вырастут более чем в полтора раза Долговая нагрузка продолжит оставаться на комфортном уровне, но может увеличиться для поддержания инвестиционной программы, в особенности, если вновь появятся «непредвиденные факторы» для увеличения инвестиций.
Оценка на основе дисконтирования денежных потоков Мы оценили справедливую стоимость акций Газпрома с помощью методики DCF в рамках описанного выше прогнозного сценария. Справедливая цена для акций компании на конец 2012 года составила $7,14 (228,4 рубля) за акцию. Наша оценка предполагает потенциал роста к текущим котировкам порядка 51%. Рынок, на наш взгляд в значительной степени обеспокоен рисками государственного регулирования (рост НДПИ) и перегруженной инвестиционной программой, которая «поедает» свободный денежный поток. Мы полагаем, что рост налогов уже заложен в котировки, и у нас нет серьезных оснований ожидать, что перегруженная инвестиционная программа станет нормой для Газпрома в долгосрочной перспективе. В достаточно консервативных сценарных условиях мы видим существенный потенциал для роста стоимости компании.
Поэтому мы рекомендуем ПОКУПАТЬ акции и GDR Газпрома, оцениваем позиции бумаг компании достаточно сильно и даже при негативном сценарии развития событий не ожидаем существенного снижения. Текущие уровни, на наш взгляд, интересны для долгосрочных покупок.
Одновременно, явных драйверов в котировках нет, и реализация потенциала может затянуться во времени. Вероятно, рынок хочет дождаться реально сокращения инвестиционной программы и роста денежного потока, либо того, чтобы какой-либо из крупных проектов монополии, наконец, «выстрелил». Таким драйвером, на наш взгляд, может стать начало поставок в Китай, которое мы не закладываем в нашу модель.
При моделировании дополнительно использовались следующие предпосылки:
- Мы прогнозируем долгосрочный темп роста 2%, что в текущих технологических условиях выглядит реалистичным;
- Средневзвешенная стоимость капитала оценена нами на уровне 11.4%, что учитывает низкую долговую нагрузку, хорошую ликвидность, относительно низкую стоимость долга компании, но высокие риски государственного регулирования;
- Чистый долг на конец года составит приблизительно $35 млрд.;
- Мы не считаем, что GDR компании должны иметь премию или дисконт к обыкновенным акциям, обращающимся в России (с учетом величины лота) из-за хорошей ликвидности обыкновенных акций.
Сравнительный анализ.
Мы провели сравнительный анализ акций Газпрома на фоне российских представителей сектора и на фоне крупных зарубежных нефтегазовых компаний. Тем не менее, необходимо заметить, что близких аналогов у Газпрома нет, поэтому сравнение отчасти условно.
В анализе мы использовали такие показатели как EV/EBITDA, P/E и P/S, рассчитанные по итогам 2011 года, а также прогнозным показателям 2012 и 2013 годов. Согласно нашим прогнозам, эти годы будут достаточно слабыми для Газпрома, что добавляет запаса прочности нашей оценке.
В целом, показатели Газпрома выглядят потрясающе низкими. Отчасти это связано с низкой долей дивидендных выплат, и около-нулевым свободным денежным потоком, тем не менее, значения выглядят совершенно ненормальными для компании с капитализацией больше $110 млрд.
Против российских компаний Газпром торгуется с дисконтом в 25-50% по EV/EBITDA, по Р/Е, дисконт еще сильнее – почти вдвое дешевле.
На наш взгляд дисконт по EV/EBITDA отчасти отражает перегруженность инвестиционной программы Газпрома – несмотря на внушительные операционные потоки, компания не может похвастаться хорошим свободным денежным потоком, из-за масштабных и, вместе с тем, неочевидных капитальных расходов.
Дисконт по P/E связан с низкой долей дивидендных выплат у Газпрома. Компания зарабатывает хорошую прибыль, но не делится ей с миноритариями. Мы ожидаем, что в долгосрочной перспективе эта ситуация будет меняться, так как на определенном этапе увеличение налогового бремени может излишне негативно сказаться на операционных показателях, и дивиденды окажутся лучшим способом наполнения бюджета. В нефтяных компаниях эта тенденция уже заметна. Газпром торгуется дороже российских ВИНКов по P/S, что можно объяснить очень высокой рентабельностью газовой монополии, и при этом относительно низкой долговой нагрузкой. Средневзвешенная оценка справедливой стоимости Газпрома составила 187,1 рубля (+21% к текущим котировкам). Дисконты частично оправданы, вместе с тем, не надо забывать, что из приведенного списка, большинство компаний – нефтяные. У них налоговое бремя уже значительно выше, чем у Газпрома, а рентабельности ниже. Но даже на их фоне Газпром выглядит дешево. По сравнению же с НОВАТЭКОМ – крупнейшим независимым производителем газа – Газпром торгуется дешевле в 5-7 раз по всем мультипликаторам. Поэтому у нас есть основания считать Газпром значительно перепроданной бумагой.
На фоне зарубежных нефтегазовых компаний Газпром выглядит еще более недооцененным. По Р/Е недооценка достигает двух-трех кратной, а по EV/EBITDA – полутора-двух кратной. Впрочем, по P/S Газпром по-прежнему дороже «аналогов». К описанным выше факторам добавляются страновые риски – опасения по ужесточению регулирования отрасли в России, а также низкий спрос на рисковые активы.
Тем не менее, Газпром выглядит очень дешево. Средневзвешенная оценка справедливой стоимости на базе сравнения с зарубежными нефтяными компаниями – 248,4 рубля (+61% к текущим уровням). В целом, проведенный анализ отражает явную перепроданность Газпрома, и подтверждает наличие потенциала, который выявила наша DCF-оценка.
Анализ чувствительности показывает, что наша модель имеет запас прочности, и даже в значительно более суровых предпосылках Газпром не должен стоить ниже текущих уровней.
Заключение и рекомендации.
Последние годы на рынке сложилось несколько предвзятое отношение к бумагам Газпрома. Они вяло реагируют на позитивные новости и крайне неохотно движутся наверх. Отчасти это связано с тем, что рынок не видит у руководства Газпрома заинтересованности в увеличении капитализации компании и доходов акционеров. Проявляется это в том числе в колоссальном объеме капитальных вложений, эффективность которых акционеры проконтролировать не в состоянии. «Северный поток», «Южный поток», освоение Штокмановского месторождения, усиление позиций на рынке СПГ – все это, очевидно, крайне дорогостоящие проекты, но что будет получено на выходе – рынку не понятно. Инвесторы сомневаются в эффективности капитальных трат компании, и, на наш взгляд, у них есть на это основания.
В условиях сомнительной эффективности, колоссальные инвестиции, безусловно, воспринимаются негативно, так как разрушают свободный денежный поток и не обещают явной отдачи в обозримой перспективе. У нас пока нет оснований отвергать эту точку зрения, поэтому мы ожидаем, что в ближайшие годы свободный денежный поток будет слабым и это окажет давление на стоимость компании.
Налоговая нагрузка на газовую отрасль росла меньшими темпами, чем на нефтяные компании, и теперь, вероятно, будет наверстывать упущенное. Власти рассматривают варианты увеличения НДПИ на газ, и по наиболее вероятному, на наш взгляд, сценарию, налоговые выплаты Газпрома могут удвоиться к 2015 году. Это, безусловно, негативный фактор, но мы полагаем, что он уже заложен в котировки.
Кроме того, негативно выглядит и в целом взгляд на рынок природного газа. Озвучиваемые всего несколько лет назад «планы» по выходу внутреннего рынка на равную доходность с экспортными поставками, прогнозные цены на газ выше $600 за тыс. кубометров, кратный рост добычи – сегодня это все выглядит крайне нереалистичным. Замедление в мировой экономике снижает спрос на энергоносители. Вместе с тем, негибкая ценовая политика Газпрома и в целом высокие цены на нефть и газ – вынуждают потребителей искать альтернативы, что еще сильнее давит на спрос. В настоящее время спрос демонстрирует замедление, и Газпром вынужден снижать поставки в европейские страны и предоставлять ценовые скидки. В условиях сохранения ценовой политики Газпрома мы не видим значительных возможностей по расширению продаж газа в Европе, в особенности после того, как польские сланцевые проекты выйдут на рынок. Потенциально производителем сланцевого газа в Европе может стать Украина и даже Германия.
На внутреннем рынке сейчас постепенно растет доля независимых поставщиков, и вместе с тем наблюдается тенденция более сдержанного роста тарифов естественных монополий. Это затрудняет выход российского рынка на равную доходность с экспортными поставками. Кроме того, повышение НДПИ отчасти лишает эту затею смысла.
Таким образом, ожидать от Газпрома значительного роста добычи и акселерации цен на газ не приходится.
В описанных условиях, крайне невыразительная динамика, наблюдавшаяся в котировках Газпрома после кризиса выглядит вполне оправданной. Однако наш анализ показывает, что в текущие ценовые уровни заложены крайне негативные предпосылки, и в целом они предполагают дальнейшую эскалацию негатива вокруг компании. Даже с учетом имеющегося негатива, наша DCF-оценка демонстрирует потенциал роста в бумаге на уровне 51%.
Сравнительный анализ также отражает явную перепроданность компании. Мультипликаторы Газпрома характерны для венчурного предприятия на этапе стартапа, а никак не для транснациональной корпорации с капитализацией более $110 млрд. На фоне наиболее близкого аналога — НОВАТЭКА Газпром торгуется дешевле в ошеломительные 5-7 раз. И в полтора-два раза дешевле нефтяных компаний, демонстрирующих ощутимо меньшую рентабельность.
Дивиденды по итогам 2011 году будут рекордными (8,97 рублей на акцию рекомендовано советом директоров). На наш взгляд, тенденция роста дивидендных выплат имеет хорошие шансы на сохранение, так как возможности повышения наполняемости бюджета за счет роста налоговой нагрузки ограничены. В этих условиях Газпром может стать интересной дивидендной идеей. В текущих условиях мы видим мало драйверов для роста в акциях Газпрома, но вместе с тем, мы считаем, что негатив в них избыточен, и дальнейшее снижение выглядит маловероятным. Простимулировать рост котировок может успешный исход переговоров с Китаем и начало поставок газа в поднебесную. На наш взгляд, это скорее вопрос времени, а не вероятности.
Мы оцениваем справедливую стоимость бумаги в 228,4 рубля. Потенциал роста 51%. Текущие уровни мы считаем интересными для входа на средне- и долгосрочную перспективу. Рекомендация ПОКУПАТЬ.
